央行的貨幣政策調(diào)控思路正日漸清晰。通過允許一定幅度的人民幣升值，以換取國內(nèi)利率調(diào)整的主動權(quán)，這意味著將進(jìn)入利率、匯率雙動局面。不過，人民幣升值也意味著可能有更多的“熱錢”流入國內(nèi)，這勢必需要央行加大流動性的對沖力度。

　　數(shù)據(jù)顯示，盡管存準(zhǔn)率已經(jīng)連續(xù)多次上調(diào)，但3月末的貨幣乘數(shù)仍位居3.94的高位，該工具的調(diào)控效果開始受到了一些業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑。有接近央行的人士表示，如果存款準(zhǔn)備金率超過23%后，流動性寬松局面仍不能很好解決的話，央行不得不對該工具的效力進(jìn)行重新評估。

　　在4月份的最后一個交易日，人民幣對美元中間價突破6.5，再創(chuàng)匯改以來新高。自年初至今，人民幣對美元已升值約1.9%。尤其是進(jìn)入4月份以來，人民幣升值的步伐越來越快。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在原油、鐵礦石等大宗商品價格屢創(chuàng)新高的大環(huán)境下，通過允許一定程度的人民幣升值來緩解輸入性通脹的壓力，是應(yīng)對通貨膨脹的又一新的政策思路。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2010年啟動加息周期以來，已經(jīng)4次提高存貸款利率，這較2007年的6次加息還差2次。從利率水平來看，較當(dāng)時的最高利率還有很大的調(diào)整空間。

　　通過加息以改變當(dāng)前的負(fù)利率局面，有助于緩解民間的通脹恐慌并籍此引導(dǎo)流動性重新回到銀行體系內(nèi)。但對于通過人民幣升值來緩解輸入性通脹，其最終效果可能還是決定于升值幅度與大宗商品價格上漲幅度之比。如果人民幣升值幅度小于后者的上漲幅度，那么將很難真正的消化掉其價格上漲影響。

　　不過，對于央行而言，通過人民幣升值而獲得利率調(diào)整主動權(quán)的代價意味著將面臨更多的流動性壓力。從現(xiàn)有的回收流動性的政策工具來看，受成本不斷增加以及一二級市場利率聯(lián)動影響，公開市場操作的作用不斷減弱。從一季度的情況來看，這種趨勢已經(jīng)顯露。

　　數(shù)據(jù)顯示，一季度公開市場到期資金約為1.65萬億，央行通過公開市場回籠的資金規(guī)模約為1.1萬億元，但其中超過8000億元的資金是依靠短期的正回購操作而實現(xiàn)的，而通過期限較長的央票的回籠資金量僅約3500億元，這意味著盡管已經(jīng)位居20.5%的高位，但存款準(zhǔn)備金仍是未來回收流動性的主要工具。

　　國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷也認(rèn)為，人民幣升值雖然可以達(dá)到抑制通脹目標(biāo)，但也帶來一個調(diào)控的惡性循環(huán)：熱錢流入、外匯占款增加、提高存款準(zhǔn)備金率、市場利率上行、被動加息、熱錢再流入、再提存款準(zhǔn)備金率。

　　有接近央行的人士表示，盡管央行一再重申存款準(zhǔn)備金率不存在上限，但也并不意味著可以無條件的調(diào)整。

　　由于其對貨幣供應(yīng)量的影響最終是要由央行、商業(yè)銀行以及個人三者的行為共同決定。因此，如何把握其調(diào)整限度存在很多難題。（張廣明）

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