中國(guó)正處于一個(gè)艱難時(shí)刻，而且它不得不開(kāi)始面對(duì)一些矛盾的決定。當(dāng)前的問(wèn)題與此前的報(bào)告《中國(guó)銀行業(yè)如何將上萬(wàn)億信貸風(fēng)險(xiǎn)隱藏了起來(lái)？》和《壞賬激增致使中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)停滯》中詳細(xì)討論的情況類似。影子銀行業(yè)務(wù)曾有力地支持了中國(guó)的高速發(fā)展。但當(dāng)前中國(guó)利率的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，表外融資在社會(huì)融資總量的占比不斷下降，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不開(kāi)始限制影子銀行的發(fā)展。

　　中國(guó)這個(gè)出口帶動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速正處于6年來(lái)的最低點(diǎn)，這種情況下亟需出臺(tái)一些經(jīng)濟(jì)刺激政策。因此，中國(guó)希望去杠桿化，將債務(wù)限制在28萬(wàn)億美元是十分困難的。不妙的是，人民幣對(duì)美元的匯率不斷升值，給中國(guó)的出口帶來(lái)了更多的壓力。而不斷增長(zhǎng)的資本外流(加上國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)份額)使得通過(guò)人民幣貶值來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)也變得不可行。因此，中國(guó)央行不得不采用貨幣政策，6個(gè)月3次降低基準(zhǔn)利率，2次降低存款準(zhǔn)備金率，而且預(yù)計(jì)不久還將繼續(xù)推出降息或降準(zhǔn)政策。顯然，這些政策與之前的去杠桿化是相互矛盾的。因?yàn)榻档驼鎸?shí)利率會(huì)刺激借款，使杠桿增加，而不是減少。但是沒(méi)有別的選擇，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)減速過(guò)多，中國(guó)將無(wú)法保證7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　圖一

　　圖二

　　以上兩個(gè)圖很好的說(shuō)明了中國(guó)的金融杠桿情況。第一張圖表明，中國(guó)的信用創(chuàng)造遠(yuǎn)高于其他新興經(jīng)濟(jì)體和G4集團(tuán)，而第二張圖則表明中國(guó)的社會(huì)融資總額與銀行新增貸款比接近于1，即幾乎所有的信用創(chuàng)造均來(lái)自于傳統(tǒng)的銀行貸款，而曾經(jīng)的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)影子銀行則幾近停滯。

　　正如我們周四已經(jīng)討論過(guò)的，中國(guó)的地方政府債務(wù)困境是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的縮影。地方政府利用影子銀行的通道發(fā)行了大批高收益?zhèn)?，以?guī)避借款限制。地方政府債務(wù)總額已達(dá)到GDP的35%，而且由于這些地方債的利率比傳統(tǒng)的市政債券高很多，地方政府已無(wú)法承受如此高昂的債務(wù)成本。

　　為解決這個(gè)困境，中國(guó)開(kāi)始實(shí)施債務(wù)置換項(xiàng)目，該項(xiàng)目允許地方政府將他們的高利率債務(wù)置換利率更低的長(zhǎng)期債券。為了創(chuàng)造這些新債券的需求，中國(guó)央行允許商業(yè)銀行購(gòu)買這些新債券后將債券質(zhì)押給央行獲取現(xiàn)金，這些現(xiàn)金又可以通過(guò)銀行借給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　因此，該項(xiàng)目通過(guò)減少地方政府?dāng)?shù)千億的債務(wù)成本來(lái)降低地方政府的杠桿。而央行允許商業(yè)銀行購(gòu)買這些地方政府債券后抵押給它換取現(xiàn)金，又會(huì)增加整個(gè)系統(tǒng)的杠桿，而且凈影響也是增加杠桿，因?yàn)樯虡I(yè)銀行會(huì)將他們通過(guò)回購(gòu)交易從央行得到的現(xiàn)金放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　最后，這仍然是一個(gè)困境：中國(guó)試圖去杠桿化，而同時(shí)又增加了整個(gè)系統(tǒng)的杠桿。

　　今年，預(yù)計(jì)地方政府債券的供給將在1.6萬(wàn)億人民幣左右(其中1萬(wàn)億用于置換地方政府債務(wù)和6000億用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字)。雖然發(fā)行量是去年的4倍，但供應(yīng)量仍在可接受范圍內(nèi)，因?yàn)榘l(fā)行有正當(dāng)?shù)睦碛?。新供?yīng)債券的大部分都用于地方債務(wù)置換，這可以減少地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而可達(dá)到去杠桿目標(biāo)。當(dāng)然，正如我們前面討論的，當(dāng)這些債券被購(gòu)買的商業(yè)銀行用于向人民銀行換取現(xiàn)金，然后再放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則最終結(jié)果是增加了整個(gè)社會(huì)的杠桿。但如果我們僅考慮該項(xiàng)目對(duì)地方財(cái)政的影響，無(wú)疑這是有助于去杠桿化的。當(dāng)然除非中國(guó)央行出臺(tái)一些愚蠢的政策，如取消對(duì)地方政府表外融資的限制，而正是表外融資使得地方政府陷入當(dāng)前困境。

　　中國(guó)開(kāi)始致力于處理其大規(guī)模地方政府債務(wù)問(wèn)題，使地方財(cái)政規(guī)范化。

　　該政策短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)有好處，但它給地方政府留了一個(gè)“后門”，只要中央政府希望重啟地方債務(wù)，地方政府就可以大量新增債務(wù)。

　　根據(jù)國(guó)務(wù)院周五的通知，中央政府放松了對(duì)地方政府融資的限制，允許地方政府通過(guò)其融資平臺(tái)公司進(jìn)行融資，而地方政府融資平臺(tái)正是地方政府過(guò)去幾年債務(wù)激增的主要推手。

　　該政策使去年10月禁止這些融資平臺(tái)公司新增債務(wù)的政策失效。

　　中國(guó)出臺(tái)該政策是為了推動(dòng)金融改革，也是為了使經(jīng)濟(jì)更多地由消費(fèi)帶動(dòng)而非投資帶動(dòng)，更是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)緊迫的目標(biāo)。

　　最新政策的出臺(tái)是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。盡管去年以來(lái)已經(jīng)出臺(tái)了一系列寬松的貨幣政策，但仍不足以抵消房地產(chǎn)行業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷。

　　中國(guó)曾嚴(yán)厲禁止地方政府進(jìn)行融資。為了規(guī)避該政策，地方政府成立了數(shù)以千計(jì)的融資平臺(tái)公司，它們以地方政府的名義進(jìn)行融資。分析師稱，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)估計(jì)有4萬(wàn)元美元，自2008年以來(lái)，它們占了中國(guó)政府全部對(duì)內(nèi)債務(wù)的四分之一。國(guó)際貨幣基金組織稱，中國(guó)政府債務(wù)增長(zhǎng)越來(lái)越快，增速高于日本、韓國(guó)和美國(guó)衰退前的債務(wù)增速。

　　根據(jù)去年10月的政策，這些融資平臺(tái)今年起不得新增債務(wù)，因?yàn)橹醒胝ＭP(guān)閉這些地方政府融資的“后門”。

　　此后，地方政府的所有借款都需要通過(guò)適當(dāng)?shù)嘏肚曳从吃谒麄兊呢?cái)政預(yù)算中。目的就是限制失控的地方債務(wù)增長(zhǎng)，使地方政府借貸更加透明。

　　而根據(jù)最新的政策，地方政府融資平臺(tái)公司可以從銀行繼續(xù)獲得貸款。如果融資平臺(tái)公司出現(xiàn)還款困難，他們可以與銀行進(jìn)行談判和展期。

　　以下是德意志銀行的評(píng)論：

　　5月11日，財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)共同發(fā)布指導(dǎo)政策，放松對(duì)地方政府融資工具(LGFV)的限制。該政策今天對(duì)外公布。我們認(rèn)為該政策是一個(gè)明顯的寬松信號(hào)。一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯回落，部分原因就是財(cái)政部、國(guó)務(wù)院去年發(fā)布的43號(hào)文使地方政府融資工具出現(xiàn)嚴(yán)重下降。新的政策將使得“43號(hào)”文部分政策失效。這與我們的預(yù)期相符，也與4月份財(cái)政支出狀況相符(詳見(jiàn)我們5月15日的評(píng)論：中國(guó)4月財(cái)政收支數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)需要刺激)。這也鞏固了我們的觀點(diǎn)：下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增張將有所回升。

　　5月11日發(fā)布的指導(dǎo)政策集中關(guān)注在建的地方政府融資項(xiàng)目，包括以下幾種具體情況：1。對(duì)于2014年末之前開(kāi)始的在建項(xiàng)目，商業(yè)銀行不得停止貸款，如果在建項(xiàng)目出現(xiàn)還款困難，借款人可與銀行進(jìn)行協(xié)商、展期。2。鼓勵(lì)通過(guò)私募進(jìn)行融資。對(duì)于融資不足的項(xiàng)目，新增融資應(yīng)該納入地方財(cái)政預(yù)算，并可以通過(guò)政府債券進(jìn)行償還。3。鼓勵(lì)發(fā)展農(nóng)村供水工程、保障性住房、城市交通工程的項(xiàng)目。4。地方政府在地方政府債券發(fā)行前可以更靈活地使用財(cái)政收入。

　　中國(guó)為合理化其長(zhǎng)期再融資操作，指出其這樣做是為了解決地方政府債務(wù)問(wèn)題。而長(zhǎng)期再融資操作的凈影響是增加全社會(huì)的杠桿，而社會(huì)杠桿的增加又由于減少了數(shù)千億的地方政府債務(wù)成本而顯得合理化，這就是中國(guó)的做法。

　　同時(shí)，地方政府不能再通過(guò)地方政府融資工具進(jìn)行融資，因?yàn)榻惯@些致使其陷入當(dāng)前困境的表外融資是解決問(wèn)題的第一步。如果在進(jìn)行債務(wù)置換的同時(shí)重新打開(kāi)這些融資通道，那么這些去杠桿化努力沒(méi)有任何作用。但是現(xiàn)在，中國(guó)不僅允許而且鼓勵(lì)地方政府增加類似于他們正在置換的債務(wù)，這意味著即使發(fā)行的債務(wù)置換債券可以減少地方政府的融資成本，而通過(guò)地方政府融資工具新增融資的債務(wù)成本與之前一樣很高，也就是說(shuō)整個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有任何作用。

　　事實(shí)上，情況要嚴(yán)重得多。就像我們上面注意到的，新增長(zhǎng)期再融資操作意味著每筆新的債務(wù)置換債券都終將成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新增貸款，而且現(xiàn)在地方政府可以自由地發(fā)行高利率債務(wù)，正是這些高利率債務(wù)使得中國(guó)政府不得不進(jìn)行債務(wù)置換，最終的結(jié)果除了平白增加了長(zhǎng)期再融資項(xiàng)目外，與之前的情景完全相同，即地方政府仍通過(guò)表外融資方式進(jìn)行大量融資。

　　無(wú)論怎樣，人們都懷疑為什么會(huì)禁止新發(fā)行的表外融資債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換。換句話說(shuō)，當(dāng)前的計(jì)劃似乎要把之前的高收益?zhèn)鶆?wù)與新發(fā)行的地方政府融資工具區(qū)分開(kāi)來(lái)，之前的債務(wù)可以進(jìn)行債務(wù)置換，而之后發(fā)現(xiàn)的則不能進(jìn)行債務(wù)置換。雖然政策上說(shuō)對(duì)于新發(fā)行的地方政府融資工具，如果地方政府陷入困境，債權(quán)人需要自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但目前仍不清楚為何會(huì)不允許這些借款進(jìn)行債務(wù)置換。

　　如果新發(fā)行的地方政府融資工具債務(wù)也可以進(jìn)行債務(wù)置換，那么地方政府將可以自由地向任何愿意借錢給他們的投資者以任何投資者可以接受的利率進(jìn)行融資，因?yàn)樗麄冎?，這些債務(wù)最后會(huì)被置換成低收益市政債券，而這些債券又可以由商業(yè)銀行抵押給中央銀行獲得現(xiàn)金從而注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。（來(lái)源：鳳凰網(wǎng)）

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