從近期國內(nèi)股市的表現(xiàn)來看，外圍的緊張情緒緩和后，前期的一些政策開始受到市場的關(guān)注，并出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的行情。我們認(rèn)為，市場終將逐步回歸到對國內(nèi)經(jīng)濟基本面的關(guān)注，在經(jīng)濟減速預(yù)期未完全兌現(xiàn)前，市場的反彈是不可持續(xù)的。擴大準(zhǔn)備金征收范圍的政策傳聞或引發(fā)市場對資金面緊張的擔(dān)憂，進而使反彈變得曲折。

　　關(guān)注點回歸到

　　國內(nèi)經(jīng)濟基本面

　　美國時間26日，美聯(lián)儲主席伯南克在全球央行年會上發(fā)表題為《美國近期與長期的經(jīng)濟前景》的講話。他主要講到這輪經(jīng)濟危機以來，美國經(jīng)濟各方面的應(yīng)對措施，并強調(diào)其對美國長期經(jīng)濟增長前景的信心。對于此前外界關(guān)注伯南克的講話是否會釋放推出QE3信號的問題，從其講話中并沒有找到線索。由于美國7月的核心CPI繼續(xù)上漲，達到1.8%，接近美聯(lián)儲的政策目標(biāo)，因此，短期再次推出量化寬松政策的可能性不大。伯南克講話的最重要作用在于對市場信心的提振，受此影響美國紐約股市全線大漲。從海外因素對國內(nèi)股市的傳導(dǎo)來看，國際市場情緒的轉(zhuǎn)暖利于國內(nèi)市場情緒的改善。

　　在外圍市場企穩(wěn)的背景下，市場最終將回歸到對國內(nèi)經(jīng)濟基本面變化的關(guān)注，短期基于市場情緒與關(guān)注熱點的變化不會改變市場的運行。從經(jīng)濟基本面來看，通脹高位回落、經(jīng)濟繼續(xù)減速，分歧在于價格下降與經(jīng)濟調(diào)整的速度。

　　鑒于7月CPI為年內(nèi)高點已成共識，未來市場的核心關(guān)注點將逐步由擔(dān)憂通脹向擔(dān)憂經(jīng)濟轉(zhuǎn)移。由于CPI同比數(shù)值即便回落，短期內(nèi)仍處于高位，其回落幅度仍值得關(guān)注。CPI回落的幅度決定未來貨幣政策走向與政策變化的空間。商務(wù)部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，在8月已經(jīng)過去的三個星期里面，除了第一周豬肉價格環(huán)比持平以外，此后兩周環(huán)比均上漲0.1%，可見價格仍處在高壓區(qū)。

　　工業(yè)生產(chǎn)方面，由于去年8月的工業(yè)增加值基數(shù)較高，即使今年8月工業(yè)增加值同比較上月出現(xiàn)較大回落，其環(huán)比實際上并不會很低。假設(shè)8月工業(yè)增加值同比增長13.5%，較7月下降0.5%，通過估算可得8月季調(diào)后環(huán)比1%，仍高于7月的環(huán)比0.9%。接下來的幾個月份，去年同期節(jié)能減排政策的實施導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)的基數(shù)大幅降低，因此，后續(xù)工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)并不會很差。我們之前基于去庫存加快、累積效應(yīng)兌現(xiàn)對經(jīng)濟快速下行的判斷，將更多地體現(xiàn)在工業(yè)增加值環(huán)比數(shù)據(jù)的回落上。當(dāng)然，市場對經(jīng)濟數(shù)據(jù)如何反應(yīng)取決于其更加關(guān)注同比數(shù)據(jù)還是環(huán)比數(shù)據(jù)。

　　流動性難言改善

　　人民幣加速升值

　　從貨幣市場資金量變化來看，連續(xù)多周資金凈投放，但是從額度上來看，凈投放金額并不大，難言資金緊張程度得到明顯緩和。加之，目前有消息稱中國央行已下發(fā)關(guān)于將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍的通知，將納入上繳基數(shù)的保證金存款包含承兌匯票、信用證、保函三部分。如果消息屬實，預(yù)計將有8000-9000億資金凍結(jié)，短期將對流動性構(gòu)成打擊。

　　近期，美元對人民幣匯率不斷創(chuàng)下新高，從年初以來的數(shù)據(jù)看，美元對人民幣匯率的波動大于美元指數(shù)的波動，但月初以來，美元指數(shù)走勢震蕩，并沒有大幅下行，而人民幣卻持續(xù)大幅升值。這反映了人民幣正在主動加快升值進程。一方面，在今年以來準(zhǔn)備金率多次上調(diào)之后，貨幣政策在工具的選擇上正在悄然發(fā)生變化。另一方面，歐洲央行宣布國債購買計劃后，歐洲多個國家國債收益率大幅上漲，美元指數(shù)雖保持震蕩走勢，但其兌歐元是貶值的。在這種情況之下，人民幣兌美元升值的加快也是對其它國家匯率貶值的平衡，是應(yīng)對國際金融環(huán)境變化的必然選擇。

　　從其對國內(nèi)經(jīng)濟的影響上來看，升值不利于低議價能力產(chǎn)品的出口，包括紡織服裝等，這些訂單可能隨著中國加工成本的增加而轉(zhuǎn)向東南亞國家。升值利好進口成本占企業(yè)成本比重較高的行業(yè)，包括航空、造紙等。此外，在全球經(jīng)濟減速預(yù)期逐漸形成，歐洲債務(wù)問題縈繞、美國國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期的背景下，國際資金的避險情緒升級，預(yù)計熱錢將加速流入。從熱錢流入的正面效應(yīng)來看，將增加資本市場的資金量。

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　　均衡配置

　　發(fā)掘主題投資機會

　　配置主線可關(guān)注兼具低估值與前端周期性的房地產(chǎn)，以及行業(yè)基本面處于底部的商用車。同時，配置策略上可結(jié)合“自下而上”與主題投資機會挖掘。其一，《山西省焦化行業(yè)兼并重組指導(dǎo)意見》出臺，利好焦炭行業(yè)整合；其二，住建部對保障房建設(shè)施工進度提出具體要求，這一政策的落實有利于穩(wěn)定下游需求，鋼鐵子行業(yè)中，長材的價格上漲，庫存回落，基本面相對較好；其三，在化工子行業(yè)中，近期PVA價格也有明顯上漲，國際尿素價格上漲利于出口；其四，商用車銷售同比趨好，且《公路安全保護條例》會導(dǎo)致輕量化產(chǎn)品的需求大幅增加，嚴(yán)格管理限制超載將有利于卡車的銷售，并且從重點公司盈利預(yù)期變化來看，商用車中貨車的一致盈利預(yù)期有所上調(diào)。

　　同時，在挖掘投資機會的思路上，有三條線索值得關(guān)注：首先，震蕩行情中難有行業(yè)性機會，但可關(guān)注行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的投資機會；其次，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，關(guān)于落后產(chǎn)能淘汰與節(jié)能環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高的政策有助于一些行業(yè)的整合，可關(guān)注行業(yè)整合下的投資機會；最后，國防、軍工等與國家發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)的行業(yè)，可關(guān)注其長期投資價值。?（鄧二勇 李冒余）