●10月10日債轉股方案落地，從五個方面來看，“市場化”推進成為本輪債轉股的基調。

　　●金融危機后中國處于債務周期的下行階段，順周期行業(yè)和國有企業(yè)債務問題嚴重。通過債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業(yè)經營效率，如引入真正的戰(zhàn)略投資者以優(yōu)化企業(yè)經營管理機制。

　　●債轉股對市場的影響主要體現(xiàn)在三個方面：1）有助于化解銀行不良貸款風險，減輕企業(yè)債務負擔，降低企業(yè)債務風險，有利于修復風險預期；2）利好鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)龍頭股。在去產能進程中，具有區(qū)域定價權以及產品競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將成為受益對象，如中鋼國際、長航鳳凰等；3）利好（地方）金融資產管理公司。近年來地方資產管理公司加速成立，海德股份、陜國投A、東方日升等將受益。

　　近期實施債轉股的5家企業(yè)情況

??? ⊙國金證券研究所

　　債轉股落地 市場化推進成基調

　　1、本輪債轉股正式拉開序幕

　　10月10日，國務院發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股方案正式落地。時隔17年（上一輪債轉股在1999年實施），新一輪債轉股重新拉開序幕。

　　本輪債轉股遵循了三大原則：1）市場運作，政策引導；2）遵循法治，防范風險；3）重在改革，協(xié)同推進。

　　2、從五個方面看本輪債轉股方案

　　與1999年的債轉股不同，本輪債轉股的基調是市場化推進。從企業(yè)選擇、持股機構、定價、資金來源和股權退出五個方面來看：1）企業(yè)選擇：明文禁止“僵尸”等非優(yōu)質企業(yè)進行債轉股；2）持股機構：債轉股持股機構范圍比1999年更廣，社會資本參與、股權基金持股成為新看點；3）定價：各方協(xié)商，突出市場化定價、減少政府干預；4）資金來源：鼓勵社會資本參與、政府不兜底；5）股權退出：多元化的股權轉讓方式。

　　債轉股的背景與債務周期視角

　　1、債務周期：中國正處于債務周期的下行階段

　　債務是把雙刃劍，在經濟周期中扮演著重要角色。債務周期是指債務和經濟增長的反饋機制：經濟上行時，居民和企業(yè)財務狀況良好，居民和企業(yè)的債務規(guī)模不斷擴張。而信貸擴張又促進了居民消費和企業(yè)投資增長，從而進一步帶動經濟增長，債務和經濟增長形成正反饋；當債務積累到一定程度時，為應對不斷加重的債務負擔，居民減少消費，企業(yè)減少投資，導致經濟下滑。而經濟下行進一步導致居民和企業(yè)財務狀況惡化，舉債能力下降，債務規(guī)模收縮，使得消費和投資進一步下降，經濟因而進一步下行，債務和經濟增長形成負反饋。

　　金融危機后，中國處于債務周期的下行階段。中國的債務問題以企業(yè)債務問題為主，2014年非金融企業(yè)債務占GDP比重為123%。數(shù)據上看，企業(yè)的債務規(guī)模增速與固定資產投資增速和經濟增速高度正相關。2000-2007年中國處于經濟上行周期，債務和經濟增速形成正反饋，GDP保持快速增長，企業(yè)債務規(guī)模也增長迅速，企業(yè)投資增速上升。2008年全球金融危機爆發(fā)，2009年中國實施了4萬億元的刺激政策；2010年后中國處于經濟下行周期，債務和經濟增長形成負反饋，GDP增速下滑，債務規(guī)模增速下降，同時企業(yè)債務負擔上升，工業(yè)固定資產投資增速下滑。

　　2、順周期行業(yè)債務問題嚴重

　　在債務周期中，出現(xiàn)債務問題的重災區(qū)是順周期行業(yè)。在2011年后，順周期行業(yè)利潤下降，資產負債率上升，企業(yè)面臨債務困境，而逆周期行業(yè)則利潤上升的同時伴隨著資產負債率下降。數(shù)據上看，順周期行業(yè)（以鋼鐵、煤炭、有色三個行業(yè)為代表）2011年后利潤和資產負債率一減一增，出現(xiàn)背離，可見企業(yè)債務問題嚴重；反觀逆周期行業(yè)（以食品、醫(yī)藥兩個行業(yè)為代表），行業(yè)利潤一直保持增長，同時資產負債率不斷下降。

　　3、國有企業(yè)債務問題嚴重

　　2008年后（金融危機后），國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)分化，國有企業(yè)開始加杠桿，民營企業(yè)杠桿率加速下降。

　　2010年后國有企業(yè)的債務負擔不斷加重，而2012年后，民營企業(yè)的債務負擔呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。2010年后（4萬億刺激政策過后），國有企業(yè)的債務負擔不斷加重，國有工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤比重不斷上升，從2010年15%上升到2015年的33%。反觀民營企業(yè)（除國有企業(yè)外的其他企業(yè)），2010年后民營企業(yè)的債務負擔也在上升，民營工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤比重由2010年的8.7%上升到2012年的12.4%，但是2012年后民營企業(yè)的債務負擔開始呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。

　　債轉股能對抗債務周期嗎

　　1、債轉股可以通過兩個方面影響企業(yè)實際經營

　　債轉股能在短期內減輕企業(yè)債務負擔，改善企業(yè)賬面上的財務數(shù)據。債轉股后企業(yè)資產負債率立刻下降，利息支出下降，凈利潤上升。但是企業(yè)賬面上的數(shù)字變化對企業(yè)經營有實際影響嗎？債轉股后企業(yè)經營效率會改善嗎？企業(yè)投資會增加嗎？

　　債轉股可以通過效率和總量兩個方面對企業(yè)的實際經營產生影響：1）效率方面：債轉股后參與實施債轉股的各主體協(xié)同優(yōu)化企業(yè)經營管理機制，提高企業(yè)經營效率；2）總量方面：債轉股減輕了企業(yè)負擔，有助于企業(yè)增加投資，擴大規(guī)模。

　　通過債轉股提高企業(yè)經營效率、增加企業(yè)投資需要滿足一系列的前提條件。債轉股提高企業(yè)經營效率的前提條件是：債轉股后企業(yè)引入的是真正的戰(zhàn)略投資者，企業(yè)經營管理機制得到優(yōu)化；債轉股增加企業(yè)投資的前提條件是：企業(yè)經營環(huán)境得到改善，因為企業(yè)投資不僅與企業(yè)債務負擔相關，還與整個經濟大環(huán)境有關，如市場風險和投資機會等。

　　2、債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業(yè)經營效率

　　債轉股能否對抗債務周期的關鍵在于債轉股后企業(yè)經營效率是否能夠提高，因此，實施債轉股時要以引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經營管理機制為主要目標?？偭糠矫妫ㄟ^債轉股減輕企業(yè)債務負擔對拉動企業(yè)投資增長的效果有限，原因是當前中國經濟正處于結構轉型期，未來將呈“L型”走勢，企業(yè)經營環(huán)境不容樂觀。數(shù)據上看，2008-2010年工業(yè)企業(yè)債務負擔下降，但是工業(yè)固定資產投資增速并未上升，原因在于金融危機后經濟前景不明朗，企業(yè)投資意愿不足。此外，陷入債務困境的企業(yè)大多處于順周期行業(yè)和產能過剩行業(yè)，減輕債務負擔對拉動這些企業(yè)的投資增長效果也有限。所以債轉股對抗債務周期的關鍵在于提高企業(yè)經營效率，通過債轉股引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經營管理機制。

　　3、1999年債轉股的經驗也表明：提高企業(yè)經營效率才是關鍵

　　1999年實施債轉股減輕了國有企業(yè)的債務負擔，但并沒有從實質上改善企業(yè)績效，而2003年深化國有企業(yè)改革等結構性改革的展開才從實質上改善了國有企業(yè)的經營績效。1999年實施債轉股后減輕了企業(yè)債務負擔，但是并沒有從實質上改善企業(yè)經營績效；2003年后，得益于深化國有企業(yè)改革（國資委于2003年成立，陸續(xù)出臺多項關于國有企業(yè)法人治理結構的政策，涉及薪酬管理、績效考核等方面），再加上經濟開始上行，國有企業(yè)經營績效才有實質性地改善。

　　債轉股對市場的三方面影響

　　1、債轉股有助于釋放風險，有利于修復風險預期

　　債轉股有助于化解銀行不良貸款風險、降低企業(yè)債務風險，有利于修復風險預期。從1999年債轉股的歷史經驗來看，債轉股后銀行不良貸款比率穩(wěn)步下降。在當前銀行不良貸款風險不斷加大背景下（數(shù)據上看，商業(yè)銀行不良貸款比例不斷上升），債轉股有助于化解銀行不良貸款風險，釋放金融風險。同時債轉股能夠減輕企業(yè)的債務負擔，降低企業(yè)債務風險，釋放企業(yè)（大面積）破產風險?？偟膩碚f，如果不進行債轉股，中國經濟的金融風險和債務風險將不斷上升，債轉股有利于修復風險預期。

　　2、利好鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)

　　實施債轉股的首要對象是鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)，債轉股和國企改革的組合拳短期內將改善企業(yè)財務狀況，長期將提高企業(yè)經營效率。同時隨著最近一系列去產能措施取得一定成效，未來行業(yè)有望進一步整合。2016年以來鋼鐵和煤炭價格呈上升趨勢，在鋼鐵和煤炭企業(yè)經營環(huán)境有望進一步改善的情況下，鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)債轉股后經營狀況有望超預期改善。在去產能進程中，具有區(qū)域定價權以及產品競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將成為受益對象，如中鋼國際、長航鳳凰等。

　　3、利好（地方）金融資產管理公司

　　金融資產管理公司在實施債轉股方面將大顯身手。在承接不良資產方面，（地方）金融資產管理公司是連接銀行和企業(yè)的重要通道。在股權基金持股方面，（地方）金融資產管理公司有望在基金成立和管理方面發(fā)揮重要作用（比如設計金融方案、募集資金等）。近年來地方資產管理公司加速成立，如海德股份、陜國投A、東方日升等公司將受益。

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