社科院金融研究所研究員尹中立

　　6月26日，A股全線崩盤式暴跌，滬指單日暴跌7.4%失守4200點(diǎn)，為年內(nèi)第二大單日跌幅，創(chuàng)業(yè)板收盤暴跌近9%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅。相較于6月12日本輪牛市最高點(diǎn)5178點(diǎn)，上周以來(lái)的9個(gè)交易日滬指暴跌近千點(diǎn)。

　　證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍6月26日表示，這是市場(chǎng)前期過(guò)快上漲的自然調(diào)整，是市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律的結(jié)果；同時(shí)，也與年中季末流動(dòng)性波動(dòng)、投資去杠桿、投資者對(duì)市場(chǎng)分歧加大等因素疊加影響有關(guān)。

　　“去杠桿”加速下跌

　　這場(chǎng)因“杠桿”而起的牛市，正在因“去杠桿”而加速下跌。

　　自上周五開(kāi)始，滬深兩市的兩融余額已經(jīng)四連降。根據(jù)交易所最新公布的數(shù)據(jù)，截至6月25日，四個(gè)交易日內(nèi)兩市的兩融余額已經(jīng)從2.27萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)降至2.18萬(wàn)億元。

　　申萬(wàn)宏源認(rèn)為，上周的快速下跌讓1:5的杠桿被明顯擠出，本周的調(diào)整已威脅到了1:4和1:3杠桿資金，而杠桿更低的兩融資金本周并未明顯下降。杠桿擠出并未完成，而杠桿擠出居民資產(chǎn)負(fù)債表受到傷害將如何影響市場(chǎng)不可測(cè)，亦無(wú)歷史經(jīng)驗(yàn)可考。這種“不可測(cè)”已明顯傷害市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并可能在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，阻礙市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

　　近兩千只個(gè)股跌停

　　自今年6月12日觸及5178點(diǎn)以來(lái)，滬指已累計(jì)下跌985點(diǎn)，跌幅高達(dá)19%。

　　6月26日，滬股連失4500、4400、4300、4200四大整數(shù)關(guān)口，盤中最低跌8.5%，觸及4139.53點(diǎn)，最終收跌7.4%報(bào)4192.87點(diǎn)，跌幅僅次于“1·19”的7.7%。比大盤跌得更猛烈的是創(chuàng)業(yè)板，幾乎全板跌停，重返2時(shí)代。兩市逾98%的個(gè)股下跌，其中近2000只個(gè)股跌停。

　　對(duì)此，張曉軍昨日表示，市場(chǎng)雖然在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，但改革開(kāi)放紅利釋放、流動(dòng)性總體充裕和居民資產(chǎn)配置的基本格局沒(méi)有發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的趨勢(shì)更加明顯，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生措施的持續(xù)發(fā)力將進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”將進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力。

　　張曉軍稱，前期證監(jiān)會(huì)采取了一系列優(yōu)化市場(chǎng)融資管理制度的政策措施，目的是規(guī)范市場(chǎng)融資融券活動(dòng)，有利于形成市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)、證券公司自主風(fēng)險(xiǎn)控制和投資者自我約束的機(jī)制。證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)依法履行監(jiān)管職能，抑制涉嫌違反賬戶實(shí)名制規(guī)定的場(chǎng)外配資活動(dòng)，打擊內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等侵害投資者權(quán)益的違法行為，對(duì)目前市場(chǎng)反映集中的大股東、董監(jiān)高人員違反規(guī)定、承諾的減持行為將依法予以查處。

　　證監(jiān)會(huì)喊話“不盲從”

　　證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在6月26日召開(kāi)的“（官方站）”上透露，下一步證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步壯大主板、中小企業(yè)板市場(chǎng)。推進(jìn)交易所市場(chǎng)內(nèi)部分層，在上交所設(shè)立戰(zhàn)略新興板，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展、適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。

　　此外，新股發(fā)行注冊(cè)制框架基本確定。證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒在2015（官方站）上表示，將建立以證券交易所為基礎(chǔ)的證券發(fā)行審核制度，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)(即發(fā)審會(huì))將取消，由交易所設(shè)立上市委員會(huì)，對(duì)企業(yè)是否上市進(jìn)行討論。

　　有分析認(rèn)為，肖鋼在6月26日早間的講話令創(chuàng)業(yè)板早盤出現(xiàn)恐慌性暴跌，前期漲幅較大的個(gè)股悉數(shù)跌停。而證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒的注冊(cè)制重磅炸彈，也令敏感的A股脆弱不堪。

　　據(jù)媒體報(bào)道，在“2015陸家嘴論壇”間隙，肖鋼受到了媒體的圍堵采訪，對(duì)于股市能否站上8千點(diǎn)等問(wèn)題，肖鋼笑而不語(yǔ)，匆匆離場(chǎng)。

　　昨日，張曉軍提醒廣大投資者，近期股市波動(dòng)幅度加大，更加需要各方理性看待、不輕信、不盲從。

　　對(duì)話專家

　　社科院金融研究所研究員尹中立：

　　融資盤過(guò)高導(dǎo)致本輪暴跌

　　對(duì)于股市近日的連續(xù)下跌，記者昨日專訪了社科院金融研究所研究員尹中立。2013年底，中國(guó)社科院金融研究所發(fā)布《金融藍(lán)皮書(shū)》，預(yù)測(cè)2014年中國(guó)股市可能會(huì)再現(xiàn)1999年的“5·19”行情。一年后，2014年12月發(fā)布的《金融藍(lán)皮書(shū)》中，社科院又預(yù)測(cè)2015年滬指將重上5000點(diǎn)。

　　高杠桿推動(dòng)的上漲不可持續(xù)

　　新京報(bào)：是什么造成今天暴跌？

　　尹中立：從各個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高杠桿推動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格上漲是不可持續(xù)的。歐美的成熟市場(chǎng)在市場(chǎng)最瘋狂的時(shí)候，融資買入的股票占總流通市值的比例是3.5%，很少超過(guò)這個(gè)數(shù)。

　　我國(guó)股票市場(chǎng)上融資買入的大約6萬(wàn)億元。約有30萬(wàn)億元的流通股。如果不算場(chǎng)外融資，按照公開(kāi)融資2.2萬(wàn)億元算，比例近8%，這是非常高的，超出了正常值一倍以上，風(fēng)險(xiǎn)巨大。

　　簡(jiǎn)單來(lái)講6·26的暴跌就是融資盤過(guò)高。

　　與當(dāng)年“5·19行情”相似

　　新京報(bào)：為什么說(shuō)此輪行情是第二次“5·19行情”？

　　尹中立：雖然相差了16年，但是國(guó)際國(guó)內(nèi)的背景一樣的。當(dāng)時(shí)的國(guó)際背景總結(jié)就是：一半是海水，一半是火焰。整個(gè)亞洲包括中國(guó)在內(nèi)，經(jīng)受了亞洲金融危機(jī)的重創(chuàng)，處境艱難。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常好，納斯達(dá)克的指數(shù)三個(gè)月時(shí)間3000點(diǎn)奔向了5000多點(diǎn)。

　　當(dāng)時(shí)，中國(guó)為了讓國(guó)企三年走出困境，當(dāng)年所有的貨幣政策工具都用了效果卻不明顯，最后想到了股票市場(chǎng)。老百姓股票漲了可以緩解通貨緊縮，可以給大量的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行融資，有了資金就可以擺脫困境。

　　結(jié)合現(xiàn)在的國(guó)際國(guó)內(nèi)背景，國(guó)內(nèi)背景是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率太高，需要降低杠桿率；國(guó)際背景是美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，美元重新走強(qiáng)。最終發(fā)展起來(lái)的這樣的股票市場(chǎng)是沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的上漲，和當(dāng)年的“5·19行情”非常相似。

　　融資盤化解不了牛市即結(jié)束

　　新京報(bào)：這兩周跌了近1000點(diǎn)，這輪牛市結(jié)束了嗎？

　　尹中立：監(jiān)管部門已經(jīng)感受到風(fēng)險(xiǎn)和壓力了，管理場(chǎng)外配資要求關(guān)閉等，這是暴跌被引爆的直接導(dǎo)火索。

　　實(shí)際上這輪暴跌市場(chǎng)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的利空消息放出來(lái)，是市場(chǎng)自然的一個(gè)調(diào)整。但是關(guān)閉場(chǎng)外配資的接口是非同小可的，舉例來(lái)講就像一個(gè)部隊(duì)在打仗，如果后援的補(bǔ)給被敵人切斷了。撤退的人發(fā)現(xiàn)，后面沒(méi)人接盤，因此很多人被強(qiáng)制平倉(cāng)。

　　如果能夠找到化解6萬(wàn)億元融資盤，牛市是還可以繼續(xù)的。如果找不到是不可能上漲的，牛市基本結(jié)束了。?

　　A股歷史上經(jīng)歷過(guò)的暴跌

　　昨日大盤讓許多老股民在網(wǎng)上感慨：“股災(zāi)又來(lái)了?！笔聦?shí)上，自1989年A股開(kāi)始作為試點(diǎn)運(yùn)行至今，A股就是一部跌宕起伏驚心動(dòng)魄的連續(xù)劇。放眼A股歷史，昨日7.4%的跌幅，只能勉強(qiáng)擠進(jìn)日跌幅榜前30名。

　　一周跌千點(diǎn)

　　最著名的當(dāng)屬“5·30慘案”：2007年5月30日，財(cái)政部宣布上調(diào)印花稅2個(gè)點(diǎn)，滬指開(kāi)盤跳空低開(kāi)近5個(gè)點(diǎn)，收盤下跌6.5%，此后的一周內(nèi)，滬指4300點(diǎn)一路狂跌至3400點(diǎn)，大部分股票連拉多個(gè)跌停。而在此之前，2007年1月4日至5月29日，滬指累計(jì)漲幅達(dá)到62.02%。

　　“5·30”大跌之后，滬指最終上漲至A股歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。

　　2008年

　　一年從6124點(diǎn)到1664點(diǎn)

　　不少經(jīng)歷過(guò)2008年從6100到1600那次過(guò)山車般股災(zāi)的老股民，仍然對(duì)那次“心跳感受”記憶猶新。

　　從2007年10月16日的6124點(diǎn)高點(diǎn)飛流直下，到2008年10月29日觸底達(dá)到最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)，最大跌幅近73%，市值蒸發(fā)近24萬(wàn)億元。據(jù)推算，當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)每個(gè)賬戶平均損失38萬(wàn)元，每一位投資者平均每天損失1577元。2008年全年有94%的股民虧損，其中虧損50%以上的占82%。

　　2008年這場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)一年的股災(zāi)被稱作“18年不遇”。

　　2001年-2005年

　　史上最長(zhǎng)熊市

　　2001年上半年，滬指突破2000點(diǎn)，垃圾股和新股估值已經(jīng)明顯偏高，年中監(jiān)管層也開(kāi)始著手對(duì)違規(guī)資金進(jìn)行查處，但股民們已經(jīng)在狂熱泡沫中失去理性。

　　直到2001年7月26日，國(guó)有股減持在新股發(fā)行中正式開(kāi)始，當(dāng)日股市暴跌。到當(dāng)年10月19日，滬指已從6月14日的2245點(diǎn)猛跌至1514點(diǎn)。當(dāng)年80%的投資者被套牢，基金凈值縮水了40%，多家券商倒閉。

　　一位股民回憶道，當(dāng)時(shí)證券公司大廳空無(wú)一人，除了工作人員已經(jīng)沒(méi)人，報(bào)紙的證券版越來(lái)越小，電視的證券節(jié)目全部都在深夜，新聞已經(jīng)不再報(bào)道行情，因?yàn)樘焯於际堑＿@一次熊市一路跌到2005年的998點(diǎn)歷史大底，市場(chǎng)才重整旗鼓。

　　大盤跌停

　　1996年時(shí)股市尚且處在幼年階段，當(dāng)時(shí)股民的開(kāi)戶數(shù)不過(guò)5000萬(wàn)左右，A股市值不到4萬(wàn)億。

　　當(dāng)年10月起，管理層為了抑制股市的快速上漲，連續(xù)發(fā)布了后來(lái)被稱作“12道金牌”的各種規(guī)定和通知，但行情依然節(jié)節(jié)攀升。直至12月16日，《人民日?qǐng)?bào)》刊發(fā)特約評(píng)論員文章《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》，并將股市定性為“最近一個(gè)時(shí)期的暴漲是不正常和非理性的”。

　　之前積累的利空爆發(fā)，當(dāng)日滬指重挫9.91%。次日，滬指再度暴跌9.44%，深成指跌幅達(dá)9.99%。

　　預(yù)測(cè)

　　牛市結(jié)束？OR 牛市調(diào)整？

　　滬指連續(xù)大跌，讓此前跑步進(jìn)場(chǎng)的新股民怨聲載道。到底是牛市的結(jié)束？還是牛市的調(diào)整？機(jī)構(gòu)們?cè)诋?dāng)前的關(guān)鍵點(diǎn)位，觀點(diǎn)開(kāi)始發(fā)生分歧，不再一邊倒地看好后市。

　　看多派

　　年內(nèi)牛市格局不會(huì)變

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常困難，今年底、明年初經(jīng)濟(jì)可能會(huì)重歸增長(zhǎng)軌道；截至今年底，A股目前牛市格局不會(huì)發(fā)生根本性變化。明年隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、大量紅籌回歸和注冊(cè)制推出等可能出現(xiàn)的因素，A股市場(chǎng)或?qū)l(fā)生深刻變化—恢復(fù)資金面推動(dòng)格局。

　　報(bào)復(fù)性反彈箭在弦上

　　大同證券(博客,微博)認(rèn)為，在經(jīng)過(guò)了如此大跌和市場(chǎng)恐慌后，隨時(shí)可能引發(fā)報(bào)復(fù)性反彈。

　　首先，歷史上歷次周跌幅超過(guò)8%，其后絕大多數(shù)都會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，有些甚至還會(huì)反彈一段時(shí)間；其次，上周申購(gòu)新股的資金也將于本周解凍，雖然新股申購(gòu)資金多數(shù)并不參與二級(jí)市場(chǎng)，但在市場(chǎng)超跌的情況，哪怕是一少部分資金的搶反彈操作，也可能激發(fā)市場(chǎng)做多人氣；再次，從成交量上來(lái)看，周五大跌下挫的過(guò)程中，成交量已經(jīng)出現(xiàn)明顯的萎縮，顯示市場(chǎng)做空動(dòng)能有所衰減，部分龍頭個(gè)股從高點(diǎn)算起已經(jīng)“腰折”，進(jìn)一步向下動(dòng)能有限。

　　A股下半年會(huì)創(chuàng)歷史新高

　　安信證券首席策略分析師徐彪認(rèn)為，今年下半年整個(gè)A股點(diǎn)位很可能會(huì)創(chuàng)A股市場(chǎng)歷史新高。

　　歷史上每次大牛市都有下半場(chǎng)，下半場(chǎng)的共同特征是三個(gè)無(wú)視，無(wú)視企業(yè)盈利的一切變化，無(wú)視一切政府對(duì)資本市場(chǎng)的態(tài)度，無(wú)視一切貨幣政策和財(cái)政政策層面的利空。

　　國(guó)企改革相關(guān)股票很有可能成為下半年貫穿全年的投資機(jī)會(huì)，關(guān)注國(guó)有資本投資公司與運(yùn)營(yíng)公司、稀土、電力領(lǐng)域方面的基礎(chǔ)設(shè)施與建設(shè)三大主線。

　　看空派

　　這輪牛市可能已見(jiàn)頂

　　摩根士丹利認(rèn)為，滬深兩市以及創(chuàng)業(yè)板的這輪牛市有可能已經(jīng)見(jiàn)頂。

　　中國(guó)正在向消費(fèi)和服務(wù)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，同時(shí)面臨高負(fù)債以及傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過(guò)剩，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)12個(gè)月仍然會(huì)增長(zhǎng)乏力。所以，未來(lái)12個(gè)月滬市A股的每股收益預(yù)期為259，較市場(chǎng)預(yù)期低7%。

　　未來(lái)12個(gè)月，上證綜指將在3250點(diǎn)至4600點(diǎn)的范圍內(nèi)波動(dòng)，較6月24日滬指收盤4690點(diǎn)的點(diǎn)位降低30%至2%。

　　杠桿資金退潮風(fēng)險(xiǎn)加大

　　興業(yè)證券王涵認(rèn)為，本輪增量資金的特征是杠桿化、順周期、不穩(wěn)定。除了居民自由資金之外，兩融、配資等新現(xiàn)象的出現(xiàn)，使得居民向股市配置的資金，被這類杠桿類工具進(jìn)行了放大。正面的意義在于，在資金流入的過(guò)程中，涌入股市的資金被放大，當(dāng)股票估值快速上漲后，這種溢出效應(yīng)帶動(dòng)了全民創(chuàng)業(yè)的加速。負(fù)面的影響在于，杠桿型資金來(lái)源的不確定性，使得資金順周期的特征被放大。

　　近期，隨著股市的調(diào)整，增量資金的這種順周期性“退潮”的風(fēng)險(xiǎn)在加大。

　　吃牛市流水席準(zhǔn)備開(kāi)溜

　　海通證券分析師姜超6月25日在海通深圳策略會(huì)上提到，這一輪牛市漲成這樣，就好比出去吃飯，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要買單的。所以現(xiàn)在已經(jīng)不能坐著吃了，要站著吃，而且還要站在門口吃，情況不對(duì)隨時(shí)準(zhǔn)備開(kāi)溜，絕對(duì)不能買單，因?yàn)閯e人已經(jīng)吃了好幾年了，這個(gè)單是買不起的。（郭永芳、劉素宏）

　　股民說(shuō)

　　“兩天虧了一套三居”

　　6月26日，沈陽(yáng)股民王先生的賬戶一天蒸發(fā)了50萬(wàn)元，“5·30的經(jīng)驗(yàn)告訴我，這次是小調(diào)整，適應(yīng)就好了。”王先生告訴記者。

　　王先生持有100多萬(wàn)股包鋼股份，昨日5.77元開(kāi)盤，收盤時(shí)一路跌到了5.32元，賬戶資產(chǎn)蒸發(fā)差不多50萬(wàn)元，除了昨天的跌停，再加上6月25日跌的5.4%，兩天浮虧了近百萬(wàn)，這足以在沈陽(yáng)買套三居室。

　　只炒一只股是王先生的信條。他從2013年開(kāi)始關(guān)注包鋼股份，但一直沒(méi)見(jiàn)上漲，2014年7月這只股開(kāi)始有起色，王先生買入，后來(lái)逐漸加倉(cāng)，加上兩融，重倉(cāng)了100多萬(wàn)股。

　　“堅(jiān)持持有，不要割肉”是王先生從2007年股災(zāi)獲得的經(jīng)驗(yàn)。

　　2007年5·30股災(zāi)時(shí)，王先生還是新股民，當(dāng)時(shí)拿20萬(wàn)元炒股，股災(zāi)之前盈利30萬(wàn)元，5個(gè)跌停之后，盈利只剩10萬(wàn)元，王先生跟人請(qǐng)教，研究之后決定要堅(jiān)持持有，相信見(jiàn)底之后就會(huì)漲。

　　結(jié)果終于等來(lái)了6124點(diǎn)，中國(guó)股市最高點(diǎn)，賺了100多萬(wàn)元。王先生說(shuō)自己后來(lái)有點(diǎn)貪心，后來(lái)虧了些，最后盈利80萬(wàn)元時(shí)拋了，給爸媽又買了套房。

　　盡管這兩天累計(jì)跌了15%，有一部分兩融資金的王先生看了一下自己的兩融系數(shù)，還不到警示線，不過(guò)要是再來(lái)個(gè)跌停，可能就要賣掉一部分股票了。

　　前一段時(shí)間，行情大熱時(shí)，王先生也嘗試了場(chǎng)外配資，用1:5的杠桿配資，跌了7、8個(gè)點(diǎn)就爆倉(cāng)，王先生趕緊撤了，決定不能搞場(chǎng)外配資。

　　近來(lái)行情調(diào)整，王先生慶幸自己沒(méi)用場(chǎng)外配資，他建議新股民要慎用配資，一個(gè)調(diào)整下來(lái)可能跌30%，如果沒(méi)有這樣的承受能力，再場(chǎng)外配資，那只能應(yīng)了“今天減少的不是點(diǎn)數(shù)，而是人口”的笑話了。

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