本輪牛市翻開了新的一頁。

　　時隔88個月之后，上證綜指于上周五再次站上5000點上方。自去年11月24日滬市登上2500點并進入快牛節(jié)奏以來，指數(shù)在132個交易日中實現(xiàn)翻倍。

　　在過去半年時間中，市場一路上行，而其映射的時代潮涌則靜水深流，在股市喧囂的背后，靜謐而有力。

　　當(dāng)滬指站上5000點，回首其從何處來，歷數(shù)牛市一路走來的變與不變，會更清楚其要往何處去。

　　穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu) 貨幣政策的尺度

　　盡管滬指從2014年年中起就逐漸掙脫2000點附近的地量盤整，進入上升通道，但在大多數(shù)市場參與者眼中，牛市上路有一個更加明確的信號，即央行于去年11月21日宣布降息，拉開了本輪降息周期的序幕。

　　在央行降息后的首個交易日中，滬指大漲1.85%。之后，滬指連漲8周，一舉突破3000點整數(shù)關(guān)，兩市單日成交首次突破一萬億，顯示出本輪牛市天量快漲的特征。首次降息至今，央行共進行3次降息，一年期存款利率下降75個基點，同時進行了兩次降準，調(diào)整幅度累計1.5%。充裕的流動性令股市如魚得水。

　　正因為流動性在股市上漲中扮演了如此重要的作用，預(yù)判未來貨幣政策的方向也成為判斷股市走向的一個重要抓手。在這個問題上，市場研究機構(gòu)可謂各執(zhí)一詞。尤其是進入4月以來，央行公開市場操作連續(xù)5周貨幣凈回籠，還出現(xiàn)了商業(yè)銀行主動要求正回購的現(xiàn)象，使得市場對貨幣政策前景的判斷分歧擴大。

　　光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高認為，目前宏觀經(jīng)濟“融資難”和金融市場“不差錢”的現(xiàn)象同時存在。我國金融市場已經(jīng)進入了“流動性陷阱”狀態(tài)。金融市場未來的流動性狀況很難比現(xiàn)在更松。這對由流動性推動的資本市場牛市絕不是好消息。經(jīng)濟如果復(fù)蘇，將引發(fā)貨幣政策調(diào)整，會給資本市場帶來不小壓力。

　　華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家俞平康則認為，商業(yè)銀行主動要求正回購，回收手中過多流動性，說明與其匹配的那部分實體經(jīng)濟狀況不佳。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型都越來越難以依靠商業(yè)銀行體系完成。對于穩(wěn)增長需要的資金，商業(yè)銀行很難也不愿意加大信貸投放；對于促轉(zhuǎn)型需要的資金，商業(yè)銀行更加無法提供，必須更多依靠資本市場。

　　他表示，商業(yè)銀行主動要求的正回購，恰恰反映的是傳統(tǒng)貨幣政策渠道難以奏效，在必須調(diào)整長端利率的大前提下，非常規(guī)貨幣政策工具在未來出現(xiàn)的概率實際上在增大。

　　貨幣政策不是股市政策。央行降息扮演了牛市發(fā)令槍的角色，但貨幣政策取向變與不變的根源在于宏觀調(diào)控的更高需求。貨幣寬松的背后，是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中經(jīng)濟增速下臺階的背景下，采取“托底”手段為改革留足空間。

　　目前，實體經(jīng)濟仍在尋底過程中。在牛市啟動的2014年四季度，GDP同比增長7.3%，較三季度下滑0.4%。而在今年一季度，GDP同比增速則降至7.0%。

　　海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷認為，從前4月的宏觀數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟下行還非常明顯，而且這種下行的特征跟以往不一樣。以往經(jīng)濟下行是經(jīng)濟過熱引起的周期性下行，而這一次是由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如第三產(chǎn)業(yè)比重上升，第二產(chǎn)業(yè)比重下降。這應(yīng)該是中國經(jīng)濟長期高增長之后的一種必要的調(diào)整。

　　“今年四月份固定資產(chǎn)投資增速只有9.4%。拉動經(jīng)濟上漲的三駕馬車，投資增速下滑、消費與出口也均在下行，尤其是出口連續(xù)兩個月的負增長。三駕馬車都在放緩速度，二季度的GDP 增速或許會跌破7%。”李迅雷表示。

　　相比6個月前，直觀上看經(jīng)濟下行壓力似乎正在變大。而高層面對這種壓力，以全面深化改革促發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的定力并沒有變。日前，權(quán)威人士在接受《人民日報》采訪時指出，以一季度為例，雖然增速有所回落，但這是一個讓人“不難受”的速度。權(quán)威人士表示，從主要經(jīng)濟指標(biāo)看，一季度GDP增長7%，合乎預(yù)期；城鎮(zhèn)新增就業(yè)324萬人，就業(yè)形勢平穩(wěn)；城鄉(xiāng)居民收入水平同比增長8.1%，各項民生指標(biāo)繼續(xù)明顯改善。一系列重大改革舉措相繼出臺，一些新增長點破繭而出。經(jīng)濟金融風(fēng)險總體可控，社會大局穩(wěn)定。

　　對于未來包括貨幣政策在內(nèi)一系列宏觀調(diào)控的方向與尺度，權(quán)威人士也給出明確的表態(tài)。他指出，宏觀政策要有一定力度，達到穩(wěn)增長的效果，確保經(jīng)濟運行處在合理區(qū)間。但是，如果采取大規(guī)模強刺激和拼投資等老辦法，可能會積累新的矛盾，使包袱越背越重，結(jié)構(gòu)調(diào)整步履維艱。因此，既要加大力度穩(wěn)增長，又要堅定不移調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險、化解過剩產(chǎn)能、治理生態(tài)環(huán)境、努力改善民生，正確處理好這幾者之間的關(guān)系。通過實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，防止經(jīng)濟增速滑出底線。

　　??估值之辯

　　在大盤登上5000點的過程中，估值可能是投資者最不愿意討論的“煞風(fēng)景”話題。截至上周五收盤，兩市A股市盈率逾100倍的個股達1259只，占上市公司總數(shù)的45%，市盈率逾50倍的個股1753只，占上市公司總數(shù)的63%。創(chuàng)業(yè)板中，估值逾100倍的個股達320只，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的67%。從經(jīng)典的價值投資理論出發(fā)，當(dāng)前市場中部分個股已經(jīng)高處不勝寒。

　　但理論在過去6個月中似乎敗給了市場。根據(jù)深交所發(fā)布的數(shù)字，創(chuàng)業(yè)板平均估值于去年11月下旬為70倍，到今年5月初突破100倍，使得市場對創(chuàng)業(yè)板回調(diào)的預(yù)期一度加強，但在之后的一個月中創(chuàng)業(yè)板不改強勢，平均市盈率上周五達143倍。

　　在動輒百倍的市盈率面前，A股尤其是創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫存在與否已經(jīng)不需要太多討論。但與海外市場相比，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)存的泡沫似乎還沒有達到巔峰。申萬宏源提供的一組數(shù)據(jù)顯示，在世紀之交的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰期，2000年納斯達克指數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)PE峰值分別為：175倍、285倍；PB峰值分別為：7.3倍、33倍，均高于創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前水平。

　　東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇認為，納指目前再次接近歷史高點表明納指引領(lǐng)全球科技股重新走向新的高點，這個時期中國創(chuàng)業(yè)板不斷創(chuàng)新高并非特例。如果創(chuàng)業(yè)板泡沫到了不可持續(xù)的話，可能要看到納指泡沫的破裂，但目前還看不到納指泡沫的破裂。所以，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的泡沫還未到破滅的時候。

　　最近一段時間，不少諸如“市夢率”、“市膽率”的新詞應(yīng)運而生。這些詞匯固然有自我戲謔的成分，但也透露出市場中人對于創(chuàng)業(yè)板和新經(jīng)濟的看法：對于一種全新的業(yè)態(tài)，不能用歷史推論未來。估值與其說是一種判斷，不如說是一次信心投票。

　　中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生也對A股泡沫有著更積極的理解。他認為，與房地產(chǎn)市場的泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講對未來經(jīng)濟發(fā)展促進可能更正面一點。因為它帶來的是創(chuàng)新，帶來的是整個生產(chǎn)性、效率性資本的累積。

　　在牛市中，上市公司也確實正通過各種手段利用資本市場繁榮的機遇期做大做強。統(tǒng)計顯示，去年11月末至今，共有359家上市公司實施再融資，實際募資合計5823億元，較2013年全年的再融資規(guī)模高出65%。

　　?洶涌入場的投資者

　　投資者強健的信心支撐著A股在過去半年間持續(xù)走強，而財富效應(yīng)則吸引著源源不斷的旁觀者和場外資金進入市場。中國結(jié)算提供的數(shù)據(jù)顯示，僅在5月，A股投資者就新增416萬人。

　　伴隨著投資者群體的快速增長，進場資金同樣洶涌澎湃。中國證券投資者保護基金提供的數(shù)據(jù)顯示，從去年11月下旬至今年5月底，證券市場交易結(jié)算資金日均余額從9838億元增長至28765億元，增幅達192%。同期兩市融資余額則從7625億元增長至20795億元，增幅達172%。在海量資金的助力下，兩市日成交規(guī)模從去年11月下旬的4000億一路攀升至目前的逾2萬億元。

　　同時，進場資金風(fēng)險偏好的改變也主導(dǎo)了市場的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。在去年年末，以產(chǎn)業(yè)資本、非標(biāo)資金、地產(chǎn)資金等為代表的低風(fēng)險偏好資金在打破剛兌的背景下進入股市，掃貨銀行、券商等低估值高股息率品種，形成第一輪以藍籌為主導(dǎo)的快牛行情。此后，賺錢效應(yīng)吸引個人投資者加大股市投入，或直接投資，或通過投資公募、私募、券商資管等資產(chǎn)管理產(chǎn)品渠道間接入市，成為新增資金主力，這些資金風(fēng)險偏好更高，對新經(jīng)濟新業(yè)態(tài)的接受能力和想象力也更強，促使市場在很長時間內(nèi)維持著更加偏向成長股和題材股的風(fēng)格。

　　值得注意的是，新進場的熱情投資者中，交易經(jīng)驗和個人財富積累并不豐富的年輕人群占不小的比重。據(jù)新華社報道，一次調(diào)查顯示，有31%的受訪大學(xué)生正在炒股，其中26%的炒股學(xué)生投入在5萬元以上。而這些大學(xué)生的風(fēng)險管理意識也有待加強。一些炒股大學(xué)生認為，“就算股市有泡沫、有風(fēng)險，但是國家會控制的”。更有一些受訪大學(xué)生認為“炒股主要還是靠消息，更像是在賭博”。

　　一位券商營業(yè)部總經(jīng)理在接受上海證券報記者采訪時表示，許多年輕投資者進場時沒有經(jīng)歷過熊市鍛煉，只看到股市中的財富故事看不到風(fēng)險，如果只是用個人財產(chǎn)交個學(xué)費無傷大雅，但如果盲目加大杠桿甚至使用灰色配資，當(dāng)市場出現(xiàn)調(diào)整時則有可能應(yīng)對失據(jù)，給自己的人生規(guī)劃帶來不必要的麻煩。

　　有鑒于此，一些券商針對年輕客戶使用融資融券加強了精細化風(fēng)險管理，有券商兩融人士表示，在監(jiān)測數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)一些“90后”投資者，沒有工作，沒有穩(wěn)定收入，但賭性較強，轉(zhuǎn)入的資金量比較大，同時加杠桿的力度也比較猛，且往往集中資金主攻一只股票。券商會在進一步了解客戶資質(zhì)并判斷其投資經(jīng)驗、抗風(fēng)險能力的基礎(chǔ)上，作出是否限制其授信額度的決定。

　　?市場的歸市場 監(jiān)管的歸監(jiān)管

　　面對洶涌澎湃的交易熱情，以及一些毋容諱言的浮躁現(xiàn)象，監(jiān)管層秉承了去行政化的改革理念，表現(xiàn)得淡定從容，堅持扮演好裁判員的角色。

　　今年1月16日，證監(jiān)會針對部分券商兩融業(yè)務(wù)中存在的違規(guī)現(xiàn)象開出罰單，卻被市場理解為監(jiān)管意向有意打壓股市?？只徘榫w在1月19日誘發(fā)踩踏拋售，滬綜指單日暴跌7.7%。面對過激的市場反應(yīng)，證監(jiān)會一方面澄清市場誤解，一方面并未因噎廢食，而是繼續(xù)有條不紊地履行監(jiān)管職能，陸續(xù)對違規(guī)券商提出整改要求，引導(dǎo)券商建立完善全面的兩融風(fēng)險控制體系，對牛市中出現(xiàn)的高杠桿風(fēng)險實現(xiàn)了有效控制。

　　除融資融券業(yè)務(wù)，證監(jiān)會還先后部署了針對非法私募、股市謠言、操縱市場、信息披露違規(guī)等問題的調(diào)查執(zhí)法行動。

　　同時，在行情快速上行的過程中，證監(jiān)會也更多使用市場化手段調(diào)節(jié)供給關(guān)系，實現(xiàn)資本市場和實體經(jīng)濟的雙贏。5月中，IPO節(jié)奏悄然加快，放行家數(shù)由4月的30家增加至44家，首發(fā)募集資金由154億元增長至188億元。6月以來，包括大盤藍籌中國核電在內(nèi)23家公司已首發(fā)募集224億元，同時，有望創(chuàng)5年來IPO募資規(guī)模紀錄的國泰君安已在日前過會。

　　證監(jiān)會主席肖鋼不久前在證監(jiān)會黨委中心組（擴大）會議上的講話可以很好地詮釋證監(jiān)會的工作思路。他提出，一是要堅定理想信念，建設(shè)公正的證監(jiān)會。二是要推行陽光監(jiān)管，建設(shè)透明的證監(jiān)會。不斷推動權(quán)力運行程序化和公開透明，規(guī)范和制約監(jiān)管行為，壓縮自由裁量的空間。三是要追求精益求精，建設(shè)嚴謹?shù)淖C監(jiān)會。盡可能把各種可能的情況想全想透，把各項政策措施制定得周詳完善，確保其符合法律法規(guī)、符合市場規(guī)律、符合實際情況，經(jīng)得起市場和歷史的檢驗。四是要推行“馬上就辦”，建設(shè)高效的證監(jiān)會。

　　?牛市如何走下去

　　毋庸諱言，在滬指6個月翻倍，一氣登上5000點之后，即使是最樂觀的投資者也不免偶有不安。但與其說令人不安的是指數(shù)“漲得太高”，不如說是“漲得太快”。而快慢之間的關(guān)鍵也許并非絕對時間，而在于市場信心和一致預(yù)期，能夠領(lǐng)先實體經(jīng)濟走多遠。

　　國泰君安首席宏觀分析師任澤平因最早提出“滬指5000點不是夢”而被市場所熟知。就在滬指登上5000點之際，他為未來中國經(jīng)濟和資本市場預(yù)想了三種不同情形下的三種前途：經(jīng)濟L形，牛市有頂部；經(jīng)濟U形，牛市不言頂；經(jīng)濟落入中等收入陷阱，股市則將重回熊市。

　　他表示，中國此輪經(jīng)濟減速是結(jié)構(gòu)性和體制性，而不是周期性。人口紅利和房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以后，必須通過改革提高生產(chǎn)率和推動結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。沒有改革的QE和財政刺激將是中國資本市場的最后盛宴，必將留下一地雞毛。

　　改革的鼓點正一陣緊似一陣。

　　早在央行降息打響牛市發(fā)令槍前一個月，一則上市公司新聞引起市場廣泛關(guān)注。2014年10月27日，中國南車與中國北車雙雙停牌，引起市場對兩車合并的猜測。2個月后，靴子終于落地，兩家公司宣布將合并成立中國中車。

　　此后，兩家上市公司股價一飛沖天。中國南車從首次停牌前收盤價5.8元最高行至39.47元，漲幅達580%。按兩家公司合并前分別發(fā)布的2014年凈利潤及合并后的估算市值，中國中車市盈率將達66倍。

　　在“一帶一路”大戰(zhàn)略的背景下，投資者預(yù)期南北車的整合能夠最大限度地減少資源浪費和惡性競爭，在未來“高鐵走出去”過程中實現(xiàn)更好的效果。顯然，市場對于中國中車的估值基礎(chǔ)更多地著眼于未來而非當(dāng)下。

　　南北車成為本輪牛市中具有標(biāo)志性意義的一段傳奇。在大手筆合并預(yù)案發(fā)布之后，市場圍繞軍工、大型基建等行業(yè)央企整合、各地國企改革等不斷形成風(fēng)口，造就出不少“大象起舞”的奇觀。

　　日前召開的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會議，審議通過《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強黨的建設(shè)的若干意見》、《關(guān)于加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失的意見》等文件，為深化國有企業(yè)改革給出了更加明確的方向性指引和保障性安排。

　　與此同時，新經(jīng)濟新業(yè)態(tài)正成為上市公司內(nèi)生增長的動力源泉。在GDP增速持續(xù)回落與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的背景下，2014年上市公司剔除金融類和“兩桶油”后整體凈利潤增幅僅為4.15%。而中小板整體凈利增長17.86%，創(chuàng)業(yè)板整體凈利增長21.5%，遠勝于主板企業(yè)。

　　今年上半年，不少抓住經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型機遇的上市公司更是有望交出出色答卷。截至上周末，兩市已有999家上市公司披露上半年業(yè)績預(yù)報。其中預(yù)增的上市公司達515家，超過半數(shù)。凈利最大增幅逾50%的204家，其中創(chuàng)業(yè)板及中小板上市公司186家。

　　中國股市20多年來牛短熊長。在上周五之前，滬指僅有89個交易日運行在5000點上方。牛市來之不易，值得珍惜。

　　之所以要珍惜牛市，絕不僅僅因為它能為個人帶來資產(chǎn)增長，更因為它能為經(jīng)濟、社會帶來更加悠遠綿長的財富。我們期待居民在牛市中養(yǎng)成良好的投資習(xí)慣，提高財產(chǎn)性收入比例；期待企業(yè)家能善用資產(chǎn)增值帶來的邊際效應(yīng)，將上市公司帶上新的發(fā)展平臺；更期待新興產(chǎn)業(yè)能得到資本的及時灌溉，成為新一輪經(jīng)濟騰飛的火車頭。

　　5000點之后，且行且珍惜。

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