在2011年進(jìn)程一半的時間節(jié)點，展望下半年的資本市場動向，有利于我們更清醒地對市場發(fā)展作出正確的判斷。

　　破題在即的新三板、不再遙遠(yuǎn)的存量發(fā)行、直接退市制度或率先在創(chuàng)業(yè)板試水、轉(zhuǎn)融通即將推出、B股市場解決方案可望成型，這五大市場基礎(chǔ)制度層面的重大創(chuàng)新完善以及A股有望迎來“熊牛”轉(zhuǎn)換，構(gòu)成了中國股市下半年的“六大期待”。

　　1 新三板破題在即

　　“加快場外市場建設(shè)，抓緊啟動中關(guān)村試點范圍擴大工作，完善非上市公司股份公開轉(zhuǎn)讓試行辦法，做好報批和發(fā)布，實現(xiàn)符合條件的國家高新區(qū)非上市公司股份公開掛牌轉(zhuǎn)讓，加快建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場?！?這是中國證監(jiān)會主席尚福林在2011年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上的表態(tài)，這也被業(yè)內(nèi)人士解讀為，以新三板(代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))擴容為契機，構(gòu)建以三板為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的全國性場外市場將成為今年監(jiān)管工作的重中之重。新三板的擴容也被稱為2011年中國資本市場改革的1號工程，業(yè)內(nèi)預(yù)測，新三板擴容方案有望年底推出。

　　“新三板”為“證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，早在2006年1月就正式啟動，其主要目的是探索我國多層次資本市場體系中場外市場的建設(shè)模式。去年，有消息稱，新三板擴容方案已上報國務(wù)院，方案中較為重要的內(nèi)容包括：首批園區(qū)試點范圍將擴至15-20家高新園區(qū)，個人投資者將獲準(zhǔn)進(jìn)入新三板市場，計劃推出做市商制度。

　　今年4月，有媒體報道稱新三板擴容方案已獲批。上述消息人士表示，國務(wù)院尚未正式批復(fù)新三板擴容方案。

　　目前擬定的方案需咨詢各方意見，進(jìn)行修改完善，因此近期新三板擴容無法啟動。如果方案完善工作進(jìn)展順利，最早有望今年底公布。

　　據(jù)介紹，新三板在擴容規(guī)模、交易制度、投資者資質(zhì)等制度創(chuàng)新方面都超出市場預(yù)期。比如在擴容規(guī)模上，新三板將在原有中關(guān)村科技園區(qū)試點的基礎(chǔ)上，將范圍擴大到其他具備條件的國家級高新技術(shù)園區(qū)；在交易制度上，擴容后的新三板市場將更接近于現(xiàn)有的滬深交易所市場。連續(xù)競價交易、T+1結(jié)算制度、漲跌停板制度等成熟的交易規(guī)則都有望被借鑒引用，而做市商制度等新三板特有的制度也會被同步引入，而首批試點做市商則將優(yōu)先考慮已有代辦系統(tǒng)主辦資格，且至少推薦一家公司掛牌的證券公司。

　　面對即將推出的新三板擴容方案，各個國家級科技園區(qū)頗為焦急，紛紛制定了推進(jìn)園區(qū)內(nèi)企業(yè)掛牌新三板的目標(biāo)，并推出了多項鼓勵補貼政策。

　　據(jù)了解，多數(shù)園區(qū)為了鼓勵企業(yè)掛牌新三板，除了替企業(yè)支付新三板掛牌所產(chǎn)生的數(shù)十萬元的券商推薦費用外，還對掛牌成功的企業(yè)進(jìn)行50萬元至100萬元不等的補貼，甚至有的高新園區(qū)還對僅處于申報材料階段的企業(yè)進(jìn)行補貼。

　　2 存量發(fā)行不再遙遠(yuǎn)

　　繼2009年6月10日推出新股發(fā)行體制改革之后,證監(jiān)會在2010年11月1日又啟動第二階段新股發(fā)行體制改革。在第二階段發(fā)行體制改革的基礎(chǔ)上,目前有消息稱，監(jiān)管層政策醞釀新一輪的新股發(fā)行體制改革。中國證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人今年3月也曾表示，未來新股發(fā)行體制改革將考慮存量發(fā)行、給予主承銷商更多配售權(quán)及進(jìn)一步優(yōu)化詢價機制等。存量發(fā)行被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是在2011年下半年有望獲得突破的改革之一。

　　雖然對于新股發(fā)行體制的后續(xù)改革，證監(jiān)會目前還沒有公布具體措施，但總的原則很明確堅持市場化方向，按照分步實施、逐步完善的原則，繼續(xù)深入推進(jìn)新股發(fā)行體制改革，推動市場各方歸位盡責(zé)，切實強化市場約束機制。

　　主承銷商配售權(quán)和存量發(fā)售一直是市場熱議的話題，很重要的一個原因是境外成熟市場都有這兩項制度安排。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，目前A股市場在詢價和配售的對象上，同國際市場相比，可參與機構(gòu)的種類、數(shù)量相對有限，不能發(fā)揮主承銷商充分主動選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場功能，這使得承銷商在平衡發(fā)行人和投資人利益時，傾向于發(fā)行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。境外成熟市場一般都賦予主承銷商配售權(quán)，允許主承銷商自主選擇投資者進(jìn)行配售。這樣承銷商必須滿足發(fā)行人和投資人雙方的要求，可以為發(fā)行人提供相比較而言長期的、高素質(zhì)的股東群體。

　　此外，存量發(fā)行也是業(yè)界呼吁比較多的一項措施。目前滬深兩市實行的都是增量發(fā)行，即上市公司先確定項目，然后確定需要募集的資金，最后向二級市場發(fā)售新股。而IPO存量發(fā)行則是上市公司原股東在公開發(fā)行程序中，出售自己所持股票，這樣總股本并不會變化，但引進(jìn)了新股東，老股東同時也實現(xiàn)了減持。。通過這種方式，可以緩解一二級市場價格的分割，使發(fā)行價趨于合理。同時，創(chuàng)業(yè)者可直接通過上市安排將部分股份套現(xiàn)，獲取創(chuàng)業(yè)回報，形成鼓勵創(chuàng)業(yè)的激勵機制。

　　據(jù)悉,存量發(fā)行不僅有利于改變目前新股發(fā)行的流通份額過小、消除一二級市場價差過大,還有利于化解發(fā)行人超募過多所帶來的問題?！叭摺卑l(fā)行使一夜暴富的上市公司大股東比以往任何時候都更熱衷于套現(xiàn),這不但給上市公司的穩(wěn)定健康發(fā)展帶來很大問題,也對市場的穩(wěn)定健康發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。

　　存量發(fā)行被認(rèn)為是解決上述問題的良策。存量發(fā)行，可避免發(fā)行過多新股造成募集資金過多，同時有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。但存量發(fā)行賣掉股份所得資金歸股東個人所有，而不是歸公司所有，會造成部分股東提前套現(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)人士預(yù)計,新股發(fā)行體制改革中存量發(fā)行可望今年取得實質(zhì)性進(jìn)展。

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　　3 創(chuàng)業(yè)板試水直接退市

　　2009年10月,創(chuàng)業(yè)板在投資者的一片追捧聲中成功登陸。然而,在開鑼一年之后,個別公司業(yè)績變臉之快讓人錯愕。而早在創(chuàng)業(yè)板設(shè)計之初,直接退市制度就是題中應(yīng)有之義。結(jié)合上市公司的具體情況來看,盡早制定實施退市制度顯得迫切而必要。

　　深交所曾在去年9月21日指出,創(chuàng)業(yè)板在制度創(chuàng)新方面將“先行先試”,包括直接退市制度。A股投機性盛行,僅僅看到機會卻忽視風(fēng)險等諸多因素表明,通過退市機制警示風(fēng)險、加強投資者教育十分必要。

　　據(jù)了解，深交所已就創(chuàng)業(yè)板退市制度草案上報兩稿?！爸苯油耸?、快速退市和杜絕借殼炒作現(xiàn)象，是我們設(shè)立創(chuàng)業(yè)板退市制度的基本原則。” 深交所總經(jīng)理宋麗萍表示。

　　據(jù)宋麗萍介紹，深交所在設(shè)計退市制度中的基本思路和草案的要點主要有三個方面。

　　一是建議創(chuàng)業(yè)板實行直接退市制度，不再實行長時間的“退市風(fēng)險警示”制度，公司達(dá)到暫停上市條件其股票即停止交易；達(dá)到終止上市條件即摘牌。

　　設(shè)計“退市風(fēng)險警示處理”措施的初衷，是為了保護(hù)投資者的利益。從實際運行情況來看，不少被實施“退市風(fēng)險警示處理”的股票出現(xiàn)了惡性炒作現(xiàn)象，極易發(fā)生內(nèi)幕交易和市場操縱，并形成板塊效應(yīng)，在很大程度上損害了中小投資者利益。為避免在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)類似情況，建議在創(chuàng)業(yè)板不再實施“退市風(fēng)險警示處理”。

　　二是根據(jù)不同情形進(jìn)一步縮短退市時間，保證問題公司和績差公司盡快退出市場，使創(chuàng)業(yè)板真正實現(xiàn)存優(yōu)汰劣，健康發(fā)展。

　　三是不允許暫停上市公司利用資產(chǎn)重組方式恢復(fù)上市。杜絕目前上市公司退市過程中出現(xiàn)的久拖不退、“借殼上市”、內(nèi)幕交易和市場操縱的現(xiàn)象，凈化創(chuàng)業(yè)板市場環(huán)境。

　　同時，記者了解到，在中小板退市制度經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板公司的特點，在現(xiàn)有《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，深交所又增加了兩個退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　一是連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)的。我們要求創(chuàng)業(yè)板公司在最近三十六個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責(zé)三次的，我們將終止該公司股票上市。

　　二是股票成交價格連續(xù)低于面值。創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)二十個交易日每日收盤價均低于每股面值的，我們也將終止該公司股票上市。

　　業(yè)內(nèi)專家指出,對于已經(jīng)喪失上市條件的公司,應(yīng)盡快啟動退市程序,使創(chuàng)業(yè)板市場形成有進(jìn)有退的良性循環(huán)。因此,雖然今年能否出現(xiàn)首家創(chuàng)業(yè)板退市公司尚不可知,但直接退市制度出臺試點應(yīng)該是大概率事件。

　　4 A股有望迎來“熊?！鞭D(zhuǎn)換

　　在剛剛出爐的券商中期策略報告中，多數(shù)券商對下半年的判斷都非常樂觀，他們普遍認(rèn)為，下半年A股行情將呈先抑后揚特征。通脹將在6或7月回落，隨之股市將在3季度開始探底回升。

　　從這些券商中期策略的邏輯看，經(jīng)濟(jì)軟著陸、通脹下行和政策放松，是下半年市場完成熊牛轉(zhuǎn)變的先決條件，這三大見底信號可能在8月后相繼出現(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，券商的中期策略報告值得關(guān)注。中期策略報告的觀點，往往是經(jīng)過上半年宏觀經(jīng)濟(jì)和行情的不斷驗證之后得出的結(jié)論，因此相對 “靠譜”。而且目前A股運行到年內(nèi)低點，因此，券商中期策略報告會，往往會成為各大機構(gòu)調(diào)整投資思路、重新布局下半年投資的一次重要會議，值得關(guān)注。

　　盡管大盤在6月份已經(jīng)跌破了一度堅固的2700點估值底，但券商對A股市場下半年的行情普遍并不悲觀。

　　多數(shù)券商認(rèn)為當(dāng)前點位已經(jīng)接近市場底部區(qū)域。聯(lián)合證券表示，雖然精確底部難以測算，但股市底部必然是外圍資金不斷回流形成的，因此極端底部值可以從資金回流的角度進(jìn)行測算。外圍資金回流主要來自于產(chǎn)業(yè)資本增持、債市資金、儲蓄資金的流入，根據(jù)A股市場在2005年11月(資金供求極端惡化)，以及2008年10月(經(jīng)濟(jì)極端惡化)形成的兩個極值標(biāo)準(zhǔn)來看，目前逐步進(jìn)入底部區(qū)域。

　　與此同時，部分券商將市場反轉(zhuǎn)的時點指向了8月份。國泰君安表示，2011年三季度，宏觀資產(chǎn)配置象限將轉(zhuǎn)到通脹降低和低增長區(qū)間，這對權(quán)益類資產(chǎn)仍然不利，但是這個區(qū)間難以持續(xù)，因此，最快8月份，在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)低增長的情況下，股市反而可能在悲觀中誕生希望。

　　從通脹走勢的角度看，民生證券指出，市場趨勢性行情的出現(xiàn)需要等待通脹回落以及貨幣政策轉(zhuǎn)向等信號。8月份以后，通脹回落將趨于明朗，政策核心將由控物價轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)也將于三季度觸底。屆時，投資者預(yù)期向好，制約市場的力量將顯著減輕，8月份以后市場有望迎來趨勢性的反轉(zhuǎn)行情。

　　而在具體的指數(shù)預(yù)測方面，券商給出的區(qū)間為2400-3500點，最低看到2400點的國泰君安認(rèn)為，下半年股市仍將飽受“錢荒”之困。和去年相比，目前信貸政策的執(zhí)行較為嚴(yán)格，固定資產(chǎn)本身受制資金面制約，去年下半年儲蓄資金曾發(fā)生過階段性大規(guī)模流向股市的現(xiàn)象，而現(xiàn)在的儲蓄資金大規(guī)模流向銀行的理財產(chǎn)品。而看高至3500點的國信證券表示，基于估值底(相對于05 和08 年)的接近，對指數(shù)的底部不過于悲觀，滬深300 的估值正常在12-19 倍之間，19 倍的市盈率水平對應(yīng)著上證指數(shù)點位在3500點。

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　　5 B股市場解決方案可望成型

　　擱置已久的B股市場解決方案可望在2011年成型。

　　中國B股市場說不上是“最差市場”，但已成為最尷尬的市場。證券市場的主要功能之一是直接融資，而B股市場已很長時間沒有發(fā)揮融資功能?！捌囡L(fēng)冷雨”是B股市場近年來的真實寫照：一級市場發(fā)行由進(jìn)展緩慢至?xí)和＃壥袌鼋煌肚宓?、流動性差，B股市場徘徊于邊緣化尷尬處境。

　　從目前的情況來看，B股市場已成雞肋，喪失了存在的必要。特別是隨著股權(quán)分置改革的完成，A股的歷史遺留問題已得到妥善解決，在這種情況下，解決B股這一歷史遺留問題勢在必行。

　　首先，B股市場本身融資成本比較高，隨著企業(yè)直接到H股、N股等境外上市步伐的加快，境內(nèi)企業(yè)通過B股市場吸引外資的意向越來越少。特別是自1997年紅籌股、H股大量發(fā)行上市以及我國企業(yè)大量海外上市以來，B股市場為內(nèi)地企業(yè)籌集外資的功能已經(jīng)大大弱化。投資和融資是股票市場的兩大基本功能，如果只有投資功能而沒有了融資功能，上市也就失去了意義。而我國政府監(jiān)管部門自2000年后再也沒有批準(zhǔn)過IOP、增發(fā)，因此B股已經(jīng)失去了融資功能。

　　其次，B股交易成本高，流動性不足，對投資者缺乏吸引力，只是由于長期無法增發(fā)配股造成市盈率低才使得其股價低于A股從而具有一定的投資作用。隨著境外投資者投資渠道的多樣化以及QFII制度的出現(xiàn)，B股市場投資增值功能也越來越小。

　　總之，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷改變，我國由外匯短缺變?yōu)橥鈪R過剩，因此，B股市場的“招商引資”的歷史使命已基本結(jié)束。

　　因此，B股市場改革不能再拖，由于其同企不同權(quán)，B股上市公司不能象A股公司那樣進(jìn)行融資，已經(jīng)造成了B股公司的重大損失，使其喪失了很多發(fā)展的機遇，如果再拖下去，無論對投資者還是對上市公司，都可能造成更多的傷害，因此，管理層應(yīng)下決心盡早解決。

　　有專家指出，B股改革的最佳取向，還是應(yīng)該實現(xiàn)A、B股合并。這是因為，首先，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期向好，人民幣對美元升值成為長期趨勢的時候，目前即便重啟IPO、增發(fā)，開放國內(nèi)機構(gòu)者投資，從長期看B股市場也難以搞活。其次，B股向H股轉(zhuǎn)變很難實現(xiàn)。由于我國對B股的發(fā)行審核與流通監(jiān)管都不如港股嚴(yán)格，目前B股很多公司素質(zhì)不高，若允許其全部進(jìn)入香港市場，會影響整個香港股市的質(zhì)量。

　　最后，若轉(zhuǎn)成國際板，也存在很多問題：國際板與B股只是交易幣種一致，其他都有區(qū)別，國際板是為外資企業(yè)進(jìn)入中國資本市場服務(wù)的，如果大量低質(zhì)量的B股上市公司也存在于這一市場，那將導(dǎo)致國際板市場定位的混亂。因此，B股改革最合理的方向，還是應(yīng)該實現(xiàn)A、B股合并。

　　6 “轉(zhuǎn)融通”出世

　　記者日前獲悉，監(jiān)管層目前已經(jīng)批準(zhǔn)了“轉(zhuǎn)融通”方案，“轉(zhuǎn)融通”的征求意見稿將于近期發(fā)布，年內(nèi)推出“轉(zhuǎn)融通”業(yè)務(wù)的可能性非常大。

　　據(jù)了解，從7月初開始，部分券商已接到有關(guān)部門調(diào)查統(tǒng)計通知，全面摸底截至6月30日的融資融券業(yè)務(wù)試點情況。調(diào)研細(xì)節(jié)包括各方借券意愿、投資者交易習(xí)慣和偏好等，并就融資融券業(yè)務(wù)試點轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)、融資融券標(biāo)的證券名單范圍擴大等具體事項征求業(yè)內(nèi)意見。而這次調(diào)查也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是證監(jiān)會進(jìn)一步推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的前奏，包括，業(yè)界一直呼吁的融資融券業(yè)務(wù)試點“轉(zhuǎn)正”、擴大標(biāo)的范圍并適時推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

　　對于許多股民而言，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還是一個很生僻的詞，其實轉(zhuǎn)融通和融資融券是同一性質(zhì)的，或者說，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是融資融券業(yè)務(wù)的一部分。大通證券許鵬介紹，所謂轉(zhuǎn)融通，就是由銀行、基金和保險公司等機構(gòu)提供資金和證券，證券公司則作為中介，將這些資金和證券提供給股民進(jìn)行融資或融券。

　　我國目前處在推行融資融券業(yè)務(wù)的初期，目前只允許券商以自有資金和自有的證券提供給股民融資融券。在歐美等成熟市場，融資融券所需的資金或股票，大多不是券商自己的，絕大多數(shù)時候，券商只提供一個平臺，至多提供一個擔(dān)保服務(wù)。一些大型財團(tuán)、保險類資金、企業(yè)年金計劃投資組合等穩(wěn)健型的投資基金將手中的資金或股票放到這個平臺上，供股民融資或融券，這種方式就是所謂的轉(zhuǎn)融通服務(wù)。

　　目前業(yè)內(nèi)流傳的轉(zhuǎn)融通方案內(nèi)容是：擬成立的證券金融公司將由深滬交易所和中登公司共同出資60億元聯(lián)合組建。該公司屬于非盈利機構(gòu)，主管融資融券業(yè)務(wù)，不直接面對終端客戶，只承擔(dān)向券商“批發(fā)”資金和券種的功能，再由券商“零售”給投資者。

　　此外，據(jù)了解，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司目前已經(jīng)做好轉(zhuǎn)融通各環(huán)節(jié)的技術(shù)準(zhǔn)備工作?！凹夹g(shù)系統(tǒng)的改變不會太大，我們只要對交易所對接就可以了?！币晃蝗倘谫Y融券部的負(fù)責(zé)人告訴記者，“目前推出轉(zhuǎn)融通沒有任何障礙”。

　　從海外市場的經(jīng)驗可以看出，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對整個券商行業(yè)及資本市場具有巨大的促進(jìn)作用。推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)后，由于券商可以向證券金融公司融入資金或證券，其融資融券規(guī)模將會大幅提高。業(yè)內(nèi)人士指出，如果推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，那么可供融資的資金及可供融券的股票數(shù)量都將是現(xiàn)在的幾十倍甚至幾百倍，其對市場融資融券業(yè)務(wù)流程將會產(chǎn)生真正的影響，甚至將撼動A股市場的根本模式。

　　此外，目前上市公司市值管理工具較為缺乏，無法有效地為股票資產(chǎn)保值、增值。而轉(zhuǎn)融通制度的建立，將使得以保值為目的變現(xiàn)拋售行為有所減少，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬暇徑狻按笮》恰钡淖儸F(xiàn)沖動。同時，通過融資融券業(yè)務(wù)做大市場總盤子，也有助于消化“大小非”減持帶來的沖擊。(侯捷寧)