近日，央行發(fā)布《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》(下簡稱《報(bào)告》)，較此前多份貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在一些提法上有所不同。其中，《報(bào)告》指出，貨幣政策基調(diào)維持不變，但將此前“去杠桿”改為“調(diào)結(jié)構(gòu)”，被部分市場人士解讀為貨幣政策的方向發(fā)生了變化，政策力度可能由緊趨松。

　　在《報(bào)告》中提到，下一階段貨幣政策要把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。之前的多篇貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，相關(guān)表述是“把握好穩(wěn)增長、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。”

　　“去杠桿”實(shí)為“穩(wěn)杠桿”

　　中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛在接受人民網(wǎng)采訪時(shí)表示，實(shí)際上，我們總體講“去杠桿”的概念一直是“穩(wěn)杠桿”，不是讓杠桿率出現(xiàn)大幅明顯度下降，更多地是實(shí)現(xiàn)杠桿率增速的可控和適度下調(diào)。

　　央行行長易綱近期在接受媒體采訪時(shí)表示，中國的杠桿率過去十年來上升過快，防風(fēng)險(xiǎn)首要任務(wù)是先穩(wěn)住總體杠桿率。截至2017年底，中國的債務(wù)與GDP比是249%，較上一年上升了2個(gè)百分比，而在過去五年里，這一比率年均上升13個(gè)百分點(diǎn)，這表明杠桿率的增長勢頭開始趨緩。

　　數(shù)據(jù)顯示，我國“穩(wěn)杠桿”的進(jìn)程已取得初步成效?！秷?bào)告》稱，2017 年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升 2.7 個(gè)百分點(diǎn)至 250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，是2011年以來首次下降，2012-2016年年均則增長 8.3 個(gè)百分點(diǎn)。政府部門杠桿率為 36.2%，比上年下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，2012-2016 年年均則增長1.1個(gè)百分點(diǎn)。住戶部門杠桿率為 55.1%，比上年高 4 個(gè)百分點(diǎn)，增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。

　　雙管齊下“穩(wěn)杠桿”

　　作為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方的兩方，社會融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量M2，自2017年以來均處于自有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的歷史最低位，被業(yè)內(nèi)人士解讀為主要是金融監(jiān)管加強(qiáng)、金融去杠桿的結(jié)果。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬在接受人民網(wǎng)采訪時(shí)說，M2增速雖然是處于一個(gè)歷史底部，但是貨幣總量還是夠的，之所以過去M2高增長，其中很大一部分的資金都用于了金融機(jī)構(gòu)同業(yè)之間業(yè)務(wù)，并沒有真正地進(jìn)入實(shí)體?！叭ジ軛U”擠掉的是M2中虛擬的部分。

　　曾剛介紹說，去年監(jiān)管部門為了“穩(wěn)杠桿”在短期見到效果，在金融層面約束比較緊。央行拉高了市場利率，通過納入宏觀審慎評估MPA考核約束整個(gè)金融體系，尤其是銀行體系的信用創(chuàng)造能力。同時(shí)，銀監(jiān)會也在拆解影子銀行、治理同業(yè)和資管業(yè)務(wù)等方面出臺了多項(xiàng)政策，實(shí)際上都是對銀行不合規(guī)的非信貸表外融資通道進(jìn)行圍堵。

　　讓借錢變得“難”起來，才能為“穩(wěn)杠桿”創(chuàng)造外部環(huán)境?！巴ㄟ^這兩方面雙管齊下，肯定會導(dǎo)致整個(gè)社會融資的增長速度降下來?！痹鴦傉f，社會融資總量增長速度、M2增長速度都達(dá)到了有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的最低水平，從來促使整個(gè)社會信用創(chuàng)造或者整個(gè)社會的信用狀況趨緊。

　　從“去杠桿”到“調(diào)結(jié)構(gòu)”

　　專家認(rèn)為，從“去杠桿”到“調(diào)結(jié)構(gòu)”，只是“穩(wěn)杠桿”工作進(jìn)入了不同的階段，工作的重點(diǎn)進(jìn)行了調(diào)整，并非央行貨幣政策有了變化。

　　“在杠桿率保持總量平穩(wěn)的情況下，監(jiān)管層將更加注重結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。‘去杠桿’還需要比較長的時(shí)間才能達(dá)到最初的目的。，目前看，結(jié)構(gòu)性調(diào)整還沒有展開?！痹鴦傉f。

　　溫彬指出，在今年的《政府工作報(bào)告》中談到“疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，用好差別化準(zhǔn)備金、差異化信貸等政策”，實(shí)際上其核心的就是要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，進(jìn)行結(jié)構(gòu)上投放優(yōu)化。

　　他認(rèn)為，信貸政策的差別化將體現(xiàn)在，比如對房地產(chǎn)行業(yè)仍然還要保持宏觀調(diào)控的態(tài)勢，對居民部門的剛需、改善性需求還是會給予支持，但是對投機(jī)型的還是要進(jìn)行嚴(yán)格的限制。包括對一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，地方政府的平臺，都要通過這種差異化的信貸政策引導(dǎo)資金的使用更有效率。

　　曾剛認(rèn)為，在總量上取得有效控制之后再在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行疏導(dǎo)，把有限的金融資源流向國家想要流向的領(lǐng)域，可以降低整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)金融資源配置效率的提升，真正能讓金融機(jī)構(gòu)更好地回到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源上來。

　　恒銀研究指出，央行近期的政策操作和態(tài)度表明貨幣政策主基調(diào)雖然并未改變，但已表露出一些微調(diào)的跡象，由此前的“寬貨幣，緊信用”向“寬信用”轉(zhuǎn)變。

　　《報(bào)告》發(fā)布后，央行隨后做出積極反應(yīng)。繼4月25日央行首次使用定向降準(zhǔn)置換中期借貸便利（MLF）后，央行5月14日公告，在發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）801億元的基礎(chǔ)上，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作1560億元，操作利率為3.3%，無逆回購操作。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此舉意在結(jié)構(gòu)性調(diào)整，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)。表明央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性格局的態(tài)度以及引導(dǎo)金融資源“落實(shí)”的調(diào)控思路。

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