英國金融時報網(wǎng)３１日發(fā)表莫尼塔研究董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生、莫尼塔研究宏觀分析師夏天然撰寫的題為《展望２０１８：美元將呈震蕩偏弱之勢》的文章。文章說，２０１７年９月以來，美元指數(shù)走出一波寬幅震蕩行情，主要驅(qū)動因素就是對于特朗普稅改的預(yù)期。伴隨著美國參眾兩院陸續(xù)通過各自版本的稅改方案，以及特朗普正式簽署稅改法案，美元已經(jīng)開始了“買預(yù)期，賣事實”式的下跌。近期美元指數(shù)急速跌破90，但并沒有很特別的觸發(fā)因素。事實上，美元指數(shù)跌破90的當(dāng)天，日本央行行長給出偏鴿派的言論，美國國會通過臨時支出法案結(jié)束政府關(guān)門狀態(tài)，二者都是對美元的利好，足見投資者信心之孱弱。

　　早在２０１７年１１月中旬，我們就已經(jīng)提示過本輪美元反彈或難持續(xù)。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為近期美元下跌的幅度和速度超出預(yù)期，市場有自我回調(diào)的傾向。在關(guān)鍵點位，美元還將獲得一定支持，例如此前徘徊了一周的９０．５，以及當(dāng)前的８９。但展望２０１８年，美元走勢依然不容樂觀，將呈震蕩偏弱之勢。

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　　２０１７年以來，主導(dǎo)美元走勢的主要有三個因素：地緣政治風(fēng)險的間歇爆發(fā)、“特朗普交易”的跌宕起伏、以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的逐漸趨同。相形之下，美聯(lián)儲加息或縮表步伐對美元指數(shù)的影響似乎顯得有些鈍化，正如其對美國１０年期國債收益率的影響一樣。

　　因素一：地緣風(fēng)險

　　美元曾經(jīng)作為避險貨幣而存在，但近幾年其避險屬性已經(jīng)較弱。尤其是當(dāng)美國成為地緣沖突的風(fēng)暴中心，美元就會跟風(fēng)險指數(shù)呈現(xiàn)反向波動。２０１７年以來，尤其是４月份朝鮮半島局勢緊張后，每一次與朝鮮有關(guān)的風(fēng)險事件都會導(dǎo)致美元的快速下跌。

　　不過，２０１７年８月中旬美朝隔空打嘴炮后，朝鮮事件逐漸平息，且投資者對該事件的敏感度已經(jīng)大幅下降。預(yù)計即便朝鮮再度試射遠(yuǎn)程導(dǎo)彈，美元也不會受到太大影響。地緣風(fēng)險因素消退，為２０１７年９月以后美元的階段走強(qiáng)提供了良好支撐。

　　因素二：特朗普稅改

　　我們在２０１７年９月初的文章《美元下跌的四大理由是否成立？》中指出，美元積攢了上漲力量，其中一個重要因素就是對特朗普稅改通過的信心。整個９月份，美元指數(shù)不斷上漲，市場對特朗普稅改通過的預(yù)期正是主要推動力。而特朗普稅改能夠通過有三大理由：減稅簡稅，眾望所歸；以往稅改，多有效果；企業(yè)稅改，難度不大。

　?。玻埃保纺辏乖鲁?，美國共和民主兩黨就臨時提高聯(lián)邦政府債務(wù)上限達(dá)成協(xié)議，隨后白宮方面不斷釋放有關(guān)稅改的消息，并表現(xiàn)出一定要通過稅改的態(tài)勢。９月底，特朗普公布了新的稅改計劃框架，該框架相比４月公布的大綱更為詳細(xì)，市場對稅改通過的預(yù)期就此打滿，美元再度上漲。１０月下旬，美國參議院正式通過了２０１８年財年預(yù)算案，這對于特朗普稅改意義重大：不僅預(yù)算案中允許未來１０年新增１.５萬億美元開支的條款極大增加了稅改通過的概率，且“預(yù)算協(xié)調(diào)”規(guī)則啟動之后，特朗普減稅計劃將可以走上“快車道”，即參議院只需要簡單多數(shù)投票通過稅改方案，就可以通過立法。這是稅改邁出的一大步，美元也因此攀升至接近９４的水平。

　　但進(jìn)入２０１７年１１月，美元走勢漸生坎坷。市場不斷傳出稅改的不確定性消息，美元指數(shù)緩慢回調(diào)。１１月中旬，美國眾議院通過一個版本的稅改方案，但美元短暫回升后繼續(xù)回落，市場的主要擔(dān)憂還是集中在參議院方面。１２月初，參議院通過了參議院版本的稅改方案。再次修改投票后，１２月２２日，特朗普正式簽署了這份稅改法案。市場則正式開始了“買預(yù)期，賣事實”的拋售，美元指數(shù)幾天之內(nèi)下跌超過２％，回落至９２.５的低位。

　　因素三：美歐央行政策立場差異

　?。玻埃保纺耆径让绹鳪DP環(huán)比增速終值為３.３％，這是近３年來美國GDP首次連續(xù)兩個季度達(dá)到３％以上的增速。面對這樣良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲對后期美國經(jīng)濟(jì)也充滿樂觀，在２０１７年９月中旬的會議上表示年內(nèi)將繼續(xù)加息。正是這種鷹派態(tài)度令市場振奮，會后市場對１２月份美聯(lián)儲加息的預(yù)期已經(jīng)超過９０％。

　　與之相反的，則是歐洲央行的舉棋不定。雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)不錯，但歐央行最關(guān)心的通脹水平卻遲遲沒有起色。２０１７年１０月２６日，歐洲央行如期公布了未來縮減QE的計劃。但決議方案早已被市場所充分預(yù)期，再加上鴿派的會議聲明，以及繼續(xù)擔(dān)憂通脹的德拉吉講話，原本期待歐央行再爆緊縮猛料的投資者大為失望，歐元兌美元快速下跌至1.16，創(chuàng)下年內(nèi)最大單周跌幅。“美強(qiáng)歐弱”的央行格局強(qiáng)化了２０１７年９月和１０月“美元漲，歐元跌”的態(tài)勢。

　　不過，進(jìn)入１１月份后，歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)向好。２０１７年１２月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為６０.６，刷新８２個月的高位；花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（大于零表示超出預(yù)期）最高觸及９３的高位。歐央行態(tài)度也開始發(fā)生變化，其管委多次公開發(fā)表鷹派言論，相反美聯(lián)儲方面則沒有進(jìn)一步行動。這同樣加劇了２０１７年１１月以來美元的跌勢。

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　?。玻埃保纺辏乖路菀院竺涝纳蠞q，以及１１月中旬以來美元的下跌均有據(jù)可循。但對２０１６年和更長期美元走勢的判斷，同樣需要結(jié)合多方面因素加以分析。

　?。?、特朗普稅改不及預(yù)期

　　有關(guān)特朗普稅改，爭議最大的地方有三處：１、企業(yè)稅能否盡快下調(diào)至２０％？２、遺產(chǎn)稅是否取消？３、政府收入如何補足？這些存在爭議的地方，也是此前參眾兩院稅改方案中區(qū)別最大的地方。最終法案下調(diào)企業(yè)稅率至２１％，不取消遺產(chǎn)稅，對于財政赤字如何補足的問題也沒有給出更好的方案。在關(guān)鍵問題上的妥協(xié)讓這份方案看起來沒有那么吸引人。鑒于美元的這一波漲幅都主要是基于對稅改的期待，弱于預(yù)期的法案出爐，無疑會帶動美元下跌。

　?。玻埃保纺暌詠?，美股不斷刷新歷史新高、美國消費者信心指數(shù)和PMI等軟指標(biāo)持續(xù)攀升,特朗普稅改預(yù)期是一大助力?，F(xiàn)在稅改最終法案低于預(yù)期，美股或?qū)⑹桩?dāng)其沖面臨回調(diào)壓力。原本躍躍欲試的企業(yè)家可能也會被潑冷水甚至意興闌珊，對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用自然難以實現(xiàn)，美元指數(shù)回調(diào)壓力漸增。

　　２、其他央行開始緊縮

　　２０１７年全球經(jīng)濟(jì)共同復(fù)蘇的勢頭非常明顯，面對良好的增長勢頭，全球貨幣政策可能也會從當(dāng)前的分化逐漸走向統(tǒng)一。

　　歐洲央行將逐步采取行動。歐央行早已討論過退出QE的計劃，２０１７年１０月的決議確立了后期貨幣政策的大方向。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)維持當(dāng)前向好態(tài)勢，通脹能夠有效回升，那么歐央行很可能在2018年或后年開始正式從寬松減碼到正式收緊貨幣政策，即類似于美聯(lián)儲的“加息+縮表”組合。

　　警惕日本央行“悄然轉(zhuǎn)身”。２０１７年７月初，日本央行宣布在０.１１％的水平無限量購買日本１０年期國債，明確表達(dá)了其繼續(xù)寬松的態(tài)度。這種謹(jǐn)慎的態(tài)度可以理解，畢竟日本貨幣寬松年數(shù)已久，剛有起色，有必要繼續(xù)維持當(dāng)前政策加以鞏固。然而，日本長期貨幣寬松帶來很多隱憂：日本銀行業(yè)利潤被大幅壓縮；日本央行持有大量國債（４０％），后期可能“無債可買”；日本央行不斷購買股指ETF，已成股市最大莊家（６０％）。面對諸多問題，日本央行事實上已在“暗中收緊”。在截至１１月３０日的１２個月中，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表增加規(guī)模為５０.８萬億日元；而去年日本央行資產(chǎn)負(fù)債表增加規(guī)模為９３.４萬億日元。我們認(rèn)為，日本央行逐步退出量化寬松是大概率事件。

　　其他央行陸續(xù)加息。２０１７年７月，加拿大央行加息，成為G7國家中第二個加入“緊縮俱樂部”的成員，９月份其超預(yù)期再度加息。英國央行在多次拖延之后，２０１７年１１月正式啟動了多年來的首次加息。緊隨其后的是韓國央行，在１１月底開啟了６年多來的首次加息。

　　當(dāng)美聯(lián)儲的貨幣緊縮不再是“特色”，因利差而上漲的美元可能會面臨著利差收窄的拖累。暫時拋開特朗普稅改“靴子落地”的因素，全球貨幣政策逐漸趨同或?qū)Q定在今后３－５年內(nèi)美元都會保持相對弱勢。

　?。?、美歐復(fù)蘇周期有先后

　　匯率的變化歸根結(jié)底取決于經(jīng)濟(jì)基本面的差異，美元指數(shù)中歐元占比高達(dá)５７％，所以美歐經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的相對強(qiáng)弱亦會影響美元指數(shù)的走向。

　　最近幾十年，美國經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出“慢?？煨堋钡膽B(tài)勢。雖然目前美國GDP增速可圈可點，但私人投資增速已呈震蕩下行之勢。因此，當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)可能處于較為微妙的階段，很可能是復(fù)蘇的中后期。

　　２０１２年歐債危機(jī)對一些南歐國家打擊很大，但對德法等國影響相對較小。此后德國一直保持穩(wěn)步復(fù)蘇，而其他國家近期復(fù)蘇更快。以GDP增速來看，目前德法兩國的水平遠(yuǎn)不如“歐豬”國家上漲得迅猛。本輪歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由這兩股力量構(gòu)成，且完全沒有衰竭態(tài)勢，整體上歐洲經(jīng)濟(jì)可能處于本輪周期的中前期。

　　因此，從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路上美國漸由歐洲接力，２０１８年歐元走勢或仍強(qiáng)于美元。

　　綜上，由于特朗普稅改最終版本被打折扣，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的相對優(yōu)勢淡化，以及歐洲將會接替美國的復(fù)蘇優(yōu)勢，２０１８年美元指數(shù)或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩偏弱的走勢。尤其是，當(dāng)?shù)聡M閣完成這類消息間歇性釋放時，美元指數(shù)可能還會加速下跌。預(yù)計年內(nèi)美元指數(shù)可能會震蕩走弱至８６左右，若有反彈，也難回到年初９２的平臺。作為一面鏡子的兩面，２０１８年人民幣對美元匯率或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的走勢，市場近期熱切期待的人民幣資產(chǎn)的重估也正因此而來。

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