規(guī)則應(yīng)被尊重改革不能停滯

　　央企混改還需多少“個案處理”

　　中國聯(lián)通混改方案因與證監(jiān)會的增發(fā)規(guī)則不符而被證監(jiān)會“個案處理”。有權(quán)威人士透露，聯(lián)通混改只是試點，之后還會有企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行此類混改。國有企業(yè)這么多年一直改革，改革不能停，但規(guī)則也要被尊重，那么這類混改還需要多少“個案處理”？就此話題，《法制日報》記者今天采訪多位法學(xué)專家，他們認(rèn)為，證監(jiān)會現(xiàn)有的規(guī)則需要修訂，符合改革需要，使改革于法有據(jù)。

　　聯(lián)通混改會有示范效應(yīng)

　　中國聯(lián)通8月20日發(fā)布正式的混改方案，向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行不超過約90.37億股股份，向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，由聯(lián)通集團(tuán)向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的本公司約19億股股份。

　　其定向增發(fā)的發(fā)行價為6.83元/股，與今年2月17日證監(jiān)會規(guī)章明確的“定價基準(zhǔn)日須為非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日”即7.47元不一致；計劃定增發(fā)行量已達(dá)發(fā)行前公司總股本42.63%，也遠(yuǎn)超證監(jiān)會規(guī)定的“不得超過發(fā)行前總股本的20%”。

　　為此，在聯(lián)通混改方案發(fā)布后，證監(jiān)會于20日深夜發(fā)布《中國聯(lián)通混改涉及非公開發(fā)行股票事項》，稱“證監(jiān)會經(jīng)與國家發(fā)展改革委等部門依法依規(guī)履行相應(yīng)法定程序后，對中國聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則”。

　　中國聯(lián)通“特事特辦”，很有可能不是個案。國家發(fā)改委政策研究室副主任兼新聞發(fā)言人孟瑋曾于18日表示，發(fā)改委目前已遴選出第三批試點企業(yè)，正在按程序報批。下一步，將抓緊實施第三批混改試點，指導(dǎo)制定和批復(fù)試點方案，跟蹤試點實施情況，及時協(xié)調(diào)解決試點中遇到的突出問題，加強(qiáng)試點經(jīng)驗總結(jié)，通過案例推介等方式及時在面上推廣。

　　中國政法大學(xué)教授李曙光在接受《法制日報》記者采訪時說，中國聯(lián)通混改絕非第一家。在A股市場上，像中國聯(lián)通這樣的國有股占比高、又屬自然壟斷的企業(yè)分布在很多板塊，比如軍工、鐵路、煙草、電力、電網(wǎng)、航空等，中國上市公司中，國有股一股獨大，一直存在。這些企業(yè)中不少都需要混改。

　　混改，即混合所有制改革，是國有企業(yè)改革的方向。西南政法大學(xué)教授趙萬一告訴《法制日報》記者，自上世紀(jì)80年代，我國一直在探索國有企業(yè)改革。從行政權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、引進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度，一直在進(jìn)行。資本市場一開始是為國企改革服務(wù)，現(xiàn)在仍然是。因為現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)，有的國有股占絕對控股地位的上市公司，雖有一些公眾股，但本質(zhì)上不能算是混合所有制，決策權(quán)、經(jīng)營權(quán)、控制權(quán)，仍然高度集中在國有股東手上，現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)有形無實問題突出，經(jīng)營效率低。

　　趙萬一說，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、降低國有股的比重，實現(xiàn)真正意義上的公司治理，這也是經(jīng)過多年探索找到的出路。中共中央國務(wù)院多次提出，深化國有企業(yè)改革，但過去幾年進(jìn)展不順利，比如2015年股市出現(xiàn)異常波動等。但是，現(xiàn)在看來，混改是大方向。不混改，國有股占絕對控股地位的上市公司，在本質(zhì)上更像是國有獨資企業(yè)，上市公司違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等根源上都與此有關(guān)。

　　增發(fā)規(guī)則合理但有缺陷

　　證監(jiān)會的增發(fā)規(guī)則即《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》最早發(fā)布于2007年，后于2011年8月、2017年2月先后進(jìn)行兩次修訂。在這個最新版本中，對于定向增發(fā)的發(fā)行價規(guī)定：“定價基準(zhǔn)日，是指計算發(fā)行底價的基準(zhǔn)日。定價基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于發(fā)行底價的價格發(fā)行股票。”

　　作為定向增發(fā)規(guī)則的一部分，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。在此，證監(jiān)會稱對再融資審核的要求是，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

　　這兩部分共同構(gòu)成證監(jiān)會定價增發(fā)的監(jiān)管規(guī)則。

　　中國政法大學(xué)教授趙旭東認(rèn)為，證監(jiān)會的這些規(guī)定有其一定的合理性，其主要目的是規(guī)范和引導(dǎo)上市公司理性融資，合理確定融資規(guī)模，因為有的上市公司將定增融到的資金沒有用到主業(yè)上，去跨界經(jīng)營，甚至投資于與主業(yè)相沖突的行業(yè)，或者直接用于投資理財，資金脫實向虛，降低了資金使用效率。而且，確定20%的融資規(guī)模，也有可能會影響公司控股權(quán)，對于國有資本占比較少的公司來說，也能形成更為合理的治理結(jié)構(gòu)。

　　證券律師張遠(yuǎn)忠對《法制日報》記者說，證監(jiān)會定向增發(fā)規(guī)則的出發(fā)點是好的，而且也是基于現(xiàn)實，對定向增發(fā)設(shè)置了一定的條件，定價方面是欲提高發(fā)行成本，規(guī)模方面是希望上市公司提高資金使用效率。這與在重組上的要求一致。新的重組規(guī)則要求不得融資。只是現(xiàn)在看來，證監(jiān)會沒有考慮有那么多國有股獨大的上市公司，效率不高，需要改變現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)。

　　趙萬一說，證監(jiān)會確定的20%沒有依據(jù)，過于僵化。而且由于證券市場發(fā)展很快，證監(jiān)會出臺的規(guī)則也比較多，有的規(guī)章都不適應(yīng)了，還在使用。

　　在他看來，定向增發(fā)的條件應(yīng)該比IPO更嚴(yán)格?，F(xiàn)在IPO條件透明，要求嚴(yán)格，如果一旦上市后，就可以比較輕易融資，那就是在資本市場圈錢，把股市當(dāng)提款機(jī)，對于擬上市公司不利，也損害中小投資者利益。但證監(jiān)會增發(fā)中的《發(fā)行監(jiān)管問答》，來自發(fā)行監(jiān)管部，作為審批的依據(jù)，規(guī)則的層級太低。

　　專家建議及時修訂規(guī)則

　　李曙光說，十八屆四中全會明確提出，重大改革要于法有據(jù)，立法應(yīng)適應(yīng)改革的需要?，F(xiàn)在，聯(lián)通混改作為特例，“個案處理”可以，但不能后續(xù)的企業(yè)都個個“個案處理”，必須盡早完善相關(guān)規(guī)則，做到依法改革。

　　中國政法大學(xué)資本金融研究院副院長武長海分析稱，之所以出現(xiàn)特事特辦“個案處理”，是因為對于國企改革，各部門沒有充分的進(jìn)行溝通。證監(jiān)會從資本市場角度出發(fā)考慮，而發(fā)改委或者國資委是從如何推進(jìn)國企改革出發(fā)的，之間缺乏有效的合作。

　　對于是否要及時修改規(guī)則，《法制日報》記者采訪的多位學(xué)者一致認(rèn)為很有必要，但在具體如何修法上則有不同看法。

　　武長海認(rèn)為，現(xiàn)在最有效的辦法是，由國務(wù)院或者指定發(fā)改委牽頭，由證監(jiān)會、財政部等相關(guān)部門參加，共同制定國有股占絕對控股地位的上市公司再融資具體辦法。

　　李曙光建議，由幾個部門聯(lián)合制定規(guī)則比較可行。主要是因為定向增發(fā)，不僅僅涉及發(fā)行價及規(guī)模的問題，還涉及到戰(zhàn)略投資者的資格、信息發(fā)布、股東大會決議、章程修改等很多問題，可能最后出臺的規(guī)則，與證監(jiān)會現(xiàn)行規(guī)則相距甚遠(yuǎn)。同時，證監(jiān)會可以在現(xiàn)有規(guī)則中增加“例外規(guī)定”，在一定條件下適用新規(guī)則。

　　趙旭東則認(rèn)為，證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管者，既然現(xiàn)有規(guī)則不完全適應(yīng)改革需要，還是由其進(jìn)行修訂名正言順。

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