??? 年中貨幣調(diào)控如何“不緊不松”

　　在市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)的預(yù)期下，貨幣政策不僅要解決因關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)到來(lái)所具有的特定性、集中性問(wèn)題，還要在“中性”價(jià)值取向中完成，體現(xiàn)手段與方式的“不緊不松”，委實(shí)不易。合理引導(dǎo)并形成健康的市場(chǎng)預(yù)期，既是體現(xiàn)貨幣政策“不緊不松”管控智慧的立足點(diǎn)，又是檢驗(yàn)“不緊不松”管控效果的標(biāo)志。這需要更多市場(chǎng)手段與管理智慧，在面對(duì)市場(chǎng)積累性、突發(fā)性和極端性問(wèn)題時(shí)，以相對(duì)穩(wěn)定的情緒和狀態(tài)來(lái)適應(yīng)和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

　　時(shí)近年中，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)流動(dòng)性。監(jiān)管部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)也正盡全力防止類(lèi)似于2013年的“錢(qián)荒”事件重現(xiàn)。

　　的確，市場(chǎng)近期發(fā)出的某些信號(hào)值得警惕：上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）首次超過(guò)一年期貸款基礎(chǔ)利率。這雖然只是階段性現(xiàn)象，沒(méi)必要夸大和渲染，但這至少說(shuō)明商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債配置，在局部領(lǐng)域、部分對(duì)象和特定階段，出現(xiàn)了不賺錢(qián)狀態(tài)，并將經(jīng)受“息差收窄”的持續(xù)考驗(yàn)。三年期國(guó)債與五年期國(guó)債收益率倒掛，七年期國(guó)債收益率高于十年期，這種債券利率的“短高長(zhǎng)低”格局，必然以底部頂托（即期利率走高）方式，趨勢(shì)性推高未來(lái)市場(chǎng)利率，擠壓和弱化債券尤其是企業(yè)債券融資的市場(chǎng)化功能；股市指數(shù)呈現(xiàn)板塊型、結(jié)構(gòu)性異常波動(dòng)，個(gè)別領(lǐng)域“妖股”重現(xiàn)，價(jià)值分化加劇。無(wú)論機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，其行為選擇與商業(yè)銀行年中考評(píng)指標(biāo)完成的關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)，流動(dòng)性在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的騰挪轉(zhuǎn)移更為頻繁，增大市場(chǎng)不穩(wěn)定因素。

　　面對(duì)和解決上述過(guò)程性、積累性問(wèn)題，市場(chǎng)“中考”必須同時(shí)挑戰(zhàn)和解決因關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)到來(lái)所具有的特定性、集中性問(wèn)題，而且貨幣政策還要在“中性”價(jià)值取向中完成，體現(xiàn)出手段與方式的“不緊不松”委實(shí)不易。

　　商業(yè)銀行圍繞負(fù)債（存款）業(yè)務(wù)的多種形式競(jìng)爭(zhēng)，將成為年中市場(chǎng)“特定性”和“集中性”問(wèn)題的主要內(nèi)容。筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行在存款（負(fù)債）主導(dǎo)型經(jīng)營(yíng)模式下，“優(yōu)先流動(dòng)性而放低收益性甚至風(fēng)險(xiǎn)性”的思維慣性與行為選擇，不大可能改變。雖然不可能發(fā)生像過(guò)去那樣的顯性的“存款大戰(zhàn)”，但以?xún)r(jià)格轉(zhuǎn)移為主要特征、合理利用監(jiān)管規(guī)則的負(fù)債業(yè)務(wù)（主要是各類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)）爭(zhēng)奪仍然存在，并從形式和內(nèi)容上表現(xiàn)得更為多樣與復(fù)雜。這對(duì)貨幣調(diào)控“不緊不松”的市場(chǎng)實(shí)踐，提出了更為精細(xì)化、個(gè)性化與分層化的要求。貨幣調(diào)控除了力求總量與結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)平衡外，還要注意識(shí)別和解決因?yàn)榱鲃?dòng)性來(lái)源多元化后，市場(chǎng)流動(dòng)性在不同領(lǐng)域、具體對(duì)象上的“形多實(shí)少”與“實(shí)多形少”現(xiàn)象，以及由此帶來(lái)的流動(dòng)性傳導(dǎo)手段和機(jī)制功能變化，提高貨幣政策工具組合的靈活性、針對(duì)性和及時(shí)性。

　　從靜態(tài)上說(shuō)，流動(dòng)性管理是市場(chǎng)的支付能力與狀態(tài)管理。而從本質(zhì)上說(shuō)，流動(dòng)性管理是以資金資源帶動(dòng)社會(huì)全部資源配置、優(yōu)化管理，最終實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源利用效能最大化。一段時(shí)間以來(lái)，我國(guó)金融生態(tài)過(guò)多強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性管理的“靜態(tài)”意義，及由“靜態(tài)”平衡打破可能產(chǎn)生的支付性風(fēng)險(xiǎn)，而忽視了其“實(shí)質(zhì)”意義，進(jìn)而出現(xiàn)了流動(dòng)性管理泛化現(xiàn)象，甚至本末倒置。市場(chǎng)中“錢(qián)追錢(qián)”和資金“脫實(shí)向虛”傾向嚴(yán)重，并寄生了眾多金融機(jī)構(gòu)和類(lèi)金融產(chǎn)品，不僅沒(méi)能改善流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率，還惡化了傳導(dǎo)環(huán)境，形成虛擬市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)高位對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資空間及價(jià)格水平的擠壓。這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的一個(gè)重要原因。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，這一鏈條中的眾多寄生性機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，總能在局部領(lǐng)域和有限空間中，完成向市場(chǎng)主流金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁與逃脫，通過(guò)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性扭曲來(lái)剛性壓迫市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的流動(dòng)性供給，使監(jiān)管部門(mén)實(shí)施被動(dòng)的流動(dòng)性管理。這是我國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性總量越來(lái)越大、增長(zhǎng)比例高于GDP增長(zhǎng)的根本原因。

　　因此，貨幣調(diào)控的“不緊不松”，須從現(xiàn)實(shí)與歷史結(jié)合、動(dòng)態(tài)與靜態(tài)統(tǒng)一、緊迫與重點(diǎn)協(xié)同上來(lái)推進(jìn)，真正做到以市場(chǎng)流動(dòng)性管理為關(guān)鍵“點(diǎn)”，以金融有序安全運(yùn)行為主導(dǎo)“線(xiàn)”，以金融與經(jīng)濟(jì)深入融合為基本“面”，并實(shí)現(xiàn)“點(diǎn)”、“線(xiàn)”、“面”的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)。

　　貨幣調(diào)控政策“不緊”，就是貨幣政策內(nèi)容有足夠彈性，使市場(chǎng)對(duì)貨幣工具的反應(yīng)既有分寸又有效率還有秩序，既要考慮不同領(lǐng)域，又要考慮不同對(duì)象，還要結(jié)合不同業(yè)務(wù)，更要做到精準(zhǔn)基礎(chǔ)上的變化，及變化過(guò)程中的分層。注意體現(xiàn)手段多樣性，保障市場(chǎng)流動(dòng)性“收放”有序，改變“放易收難”的情況；注意體現(xiàn)層次分明，把流動(dòng)性管理中的結(jié)構(gòu)優(yōu)化與打通實(shí)體經(jīng)濟(jì)通道相結(jié)合，區(qū)分不同手段對(duì)不同金融主體的管理方式，選擇同一手段對(duì)金融主體的不同管理力度；注意體現(xiàn)協(xié)調(diào)的有效性，從不同手段、不同監(jiān)管內(nèi)容和不同矛盾化解中增強(qiáng)協(xié)調(diào)性，使流動(dòng)性管理的協(xié)調(diào)，既成為效率提升的手段，又成為減少流動(dòng)性結(jié)構(gòu)趨勢(shì)性扭曲的力量。

　　貨幣調(diào)控政策“不松”，就是貨幣政策實(shí)施過(guò)程要有足夠“韌性”，使市場(chǎng)對(duì)于貨幣工具的反應(yīng)既能持續(xù)又能融合還能規(guī)范。在堅(jiān)持流動(dòng)性實(shí)體經(jīng)濟(jì)化的目標(biāo)中，注意區(qū)分實(shí)施過(guò)程中的周期性問(wèn)題、階段性困難和結(jié)構(gòu)性矛盾，保持管控定力，保證流動(dòng)性管理方向的相對(duì)一致性，排除個(gè)別事件、偶發(fā)因素和假象力量對(duì)于目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的影響。真正做到原則不放松，對(duì)于不同金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)責(zé)任上，實(shí)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；真正做到邊界不放任，尤其對(duì)新進(jìn)入市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，不以模糊業(yè)務(wù)邊界來(lái)變相放松流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)；真正做到底線(xiàn)不放棄，始終圍繞流動(dòng)性管控來(lái)防控風(fēng)險(xiǎn)，不用冒險(xiǎn)來(lái)滿(mǎn)足流動(dòng)性底線(xiàn)，不用“脫實(shí)向虛”來(lái)假想流動(dòng)性的底線(xiàn)。

　　“不緊”是要充分考慮市場(chǎng)在不同時(shí)期、不同對(duì)象和不同方式下，對(duì)“中性”貨幣政策的承受能力和狀態(tài)，可釋放出的最大活力。“不松”是要充分考慮市場(chǎng)在體現(xiàn)公平基礎(chǔ)上，可能接受貨幣政策規(guī)范的空間，以及表現(xiàn)出的持續(xù)優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)精神。“不緊”和“不松”表現(xiàn)的雖然都是市場(chǎng)的狀態(tài)和感受，反映的則是市場(chǎng)效率最大化、有效化的內(nèi)在邏輯。當(dāng)“不緊”得到有效體現(xiàn)時(shí)，“不松”才有空間支撐，當(dāng)“不松”得到真正落實(shí)時(shí)，“不緊”才會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

　　合理引導(dǎo)并形成健康的市場(chǎng)預(yù)期，既是體現(xiàn)“不緊不松”管控智慧的立足點(diǎn)，又是檢驗(yàn)“不緊不松”管控效果的標(biāo)志線(xiàn)。貨幣政策“不緊不松”，不是“中庸化”，退守并曲從市場(chǎng)傳統(tǒng)與慣性力量的無(wú)奈選擇，而是運(yùn)用更多市場(chǎng)手段與管理智慧，在面對(duì)市場(chǎng)積累性、突發(fā)性和極端性問(wèn)題時(shí)，以相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)情緒和狀態(tài)為前提，來(lái)適應(yīng)和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，“不緊不松”要難于或“松”或“緊”的單向選擇。

　?。ㄗ髡呦点y監(jiān)會(huì)“三個(gè)辦法一個(gè)指引”起草專(zhuān)家之一、資深財(cái)經(jīng)評(píng)論人）

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