????（周小川6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討上的發(fā)言）

????全球金融危機以來，有很多關(guān)于中央銀行的討論和反思，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。中國兼具一個大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的特征，外界對中國央行和貨幣政策也存在不理解，今天我想借這個機會，和大家探討一下危機后大家共同關(guān)心的問題，以及中國央行的目標、功能與做法。

????一、問題的提出

????央行應選取單目標還是多目標？危機前多數(shù)主要央行關(guān)注的重點是價格穩(wěn)定，并采用了通脹目標制。危機后，許多央行強化或增加了金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管職能，經(jīng)濟復蘇的持續(xù)乏力也引發(fā)了對通脹目標制以外的貨幣政策框架的理論探討，如兼顧了增長和通脹的名義GDP目標制。對新興市場經(jīng)濟體而言，貨幣政策無疑會受到國際收支和資本流動的影響，涉及的問題是央行應不應該關(guān)注國際收支平衡？

????相關(guān)的問題是央行的獨立性。普遍的看法是央行和貨幣政策應該獨立；也可以把央行和貨幣政策適當分開，強調(diào)貨幣政策應獨立。一個實行單目標制的央行是相對容易實現(xiàn)獨立的。但如果一個央行是多目標的，可能就更難以超脫政治現(xiàn)實的影響。這一方面是因為多目標就需要與其他政府部門和監(jiān)管機構(gòu)較多地協(xié)調(diào)、共事，另一方面，央行承擔的宏觀審慎和金融監(jiān)管等職能，在權(quán)責上本身就比較敏感。

????第三個問題是貨幣政策和財政政策是什么關(guān)系。財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，但在實際中常有沖突，也有交集。全球金融危機以后，財政政策使用得并不充分，這就被動地造成了對貨幣政策過度依賴。一個具體問題是，在發(fā)生系統(tǒng)性風險時，特別是在財政政策受到制約或者財力有限的時候，中央銀行是否應當參與救助？如何參與？

????第四個問題是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的央行有何不同。經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的含義是從中央計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)軌初期，宏觀調(diào)控的市場基礎(chǔ)往往尚不存在，金融市場和金融產(chǎn)品很不完善，而且轉(zhuǎn)軌過程中通常都有巨大的財務缺口，財政能力極度脆弱。如果央行不推動金融改革和市場發(fā)展，就不會有健康的金融機構(gòu)和市場機制，也就談不上貨幣政策的正常傳導。而且，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體和其他新興市場經(jīng)濟體一樣，發(fā)展水平低，有把“失去的幾十年”追回來的愿望，對經(jīng)濟增長自然也會較多關(guān)注。因此，要在這種背景下理解一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體央行的目標選擇。

????二、中國央行的目標與功能選擇

????維持價格穩(wěn)定的單一目標制是一個令人羨慕的制度-簡潔、好度量、容易溝通。但對現(xiàn)階段的中國尚不太現(xiàn)實。長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡。從中長期動態(tài)角度來看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發(fā)展，這么做的目的是為了實現(xiàn)動態(tài)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，轉(zhuǎn)軌最終是為了支持更有效、更穩(wěn)定的經(jīng)濟。人民銀行高度重視價格穩(wěn)定，這是各國央行都有的目標。經(jīng)濟增長和就業(yè)重疊性較大，也是某些其它央行的目標。但中國央行功能中比較特殊的是改革開放、發(fā)展金融市場和國際收支平衡，也比較注意協(xié)調(diào)其它政府部門。這里的問題在于：為什么央行要有這些目標？為什么是央行而不是財政？

????人民銀行為什么要支持并組織改革開放？轉(zhuǎn)軌早期的共性問題是價格嚴重扭曲，稅收體系扭曲，非貨幣化實物分配，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業(yè)銀行，缺少銀行法、會計準則、審計、貸款分類、財務報告等方面的健全制度。首先，中央銀行是否利用貨幣政策支持價格、稅收等市場化、貨幣化改革？這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中于銀行體系。大家可以觀察到的現(xiàn)象是許多轉(zhuǎn)軌國家的銀行體系都被巨額的不良貸款拖垮了。中國的銀行體系在轉(zhuǎn)型中面臨同樣的問題，亞洲金融風波則進一步加劇和暴露了這些問題，中國銀行部門的資本充足率、不良貸款等指標嚴重惡化，國際業(yè)界普遍評論中國的大型銀行已經(jīng)陷入了“技術(shù)性破產(chǎn)”。這時，不改革開放就不會有健康的金融機構(gòu)體系，就沒有金融穩(wěn)定可言，中央銀行難以實現(xiàn)價格穩(wěn)定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現(xiàn)金融系統(tǒng)健康化和穩(wěn)定的重要性甚至要高于通脹等傳統(tǒng)目標。

????當轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的舊有銀行體系被拖垮且財政虛弱時，小的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體可以“出售”銀行來尋求金融機構(gòu)健康性，也比較容易找到愿意收購的外國銀行，中東歐的轉(zhuǎn)軌國家較多見到這一模式。但中國的銀行體系龐大且層級多，也難有外國銀行有能力和意愿全面介入。中國不得不靠自己的力量來救助銀行并進行改造。但當時財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%，還有大量的計劃經(jīng)濟歷史包袱，所以央行不得不設法救助金融機構(gòu)和維護金融穩(wěn)定。在這一過程中，人民銀行剝離了政策性不良資產(chǎn)，對問題銀行進行了注資，并推動各大型銀行公開發(fā)行上市、轉(zhuǎn)向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護了金融穩(wěn)定，順利走出了亞洲金融風波的危機。同時，注重監(jiān)管體制、法規(guī)建設、會計審計標準、貸款分類、財務報告等方面的微觀制度建設，為銀行業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展和金融穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。

????人民銀行為什么要發(fā)展金融市場？轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經(jīng)濟體的金融市場和金融產(chǎn)品。絕大多數(shù)計劃經(jīng)濟在轉(zhuǎn)軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產(chǎn)品種類匱乏，更沒有衍生品工具用于進行風險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現(xiàn)代化的宏觀調(diào)控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導。改革初期，業(yè)界并沒有足夠的動力來發(fā)展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發(fā)展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發(fā)展，是其更好履行貨幣政策職責的內(nèi)在要求。

????人民銀行為什么要關(guān)注國際收支平衡？事實上，對所有新興市場經(jīng)濟體而言，國際收支、資本流動、匯率和外匯儲備都是影響宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的核心內(nèi)容，新興市場經(jīng)濟體央行關(guān)注國際收支平衡十分正常。這一點基金組織可能更清楚。而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體還有自身特點，因為計劃經(jīng)濟時代的價格、貿(mào)易、匯率政策往往存在嚴重扭曲，許多轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體都經(jīng)歷了國際貿(mào)易的崩潰和國際收支的大幅惡化。

????中國在轉(zhuǎn)軌過程中借鑒了東亞外向型國家的發(fā)展道路。這對中國經(jīng)濟的各方面改革開放都貢獻良多，但也提高了中國對國際貿(mào)易和外資的依賴度，導致國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應量和價格穩(wěn)定目標。因此，中國央行必須要關(guān)注國際收支平衡問題，相應也需要承擔管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統(tǒng)計等職能。財政在轉(zhuǎn)軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處于極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。從中國這些年的情況看，內(nèi)需和外需都向正確的方向得以調(diào)節(jié)，也應對了亞洲金融風波，說明央行關(guān)注國際收支的體制是對的。

????與此同時，多目標和貨幣政策功效之間的關(guān)系也存在不容易處理的問題。中國央行追求多個目標確實可能會影響其獨立性，這個矛盾真實存在?？紤]到中國央行要組織改革，要解決過去金融體系稅率和稅制的種種不合理之處，處理歷史遺留包袱，把大型金融機構(gòu)改造為健康的、現(xiàn)代化的企業(yè)，這都需要和政府各部門去協(xié)調(diào)并共同完成。在這種情況下，央行要想有所作為，跟政府保持比較緊密的關(guān)系是有助于改革的。反過來說，從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，如果改革不到位，貨幣政策就難以選擇合適的工具，也難以傳導；如果央行過多強調(diào)低通脹目標，不在價格改革時容忍一定通脹，那么反而可能阻礙整體的改革轉(zhuǎn)軌。當然，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務院領(lǐng)導下依法獨立執(zhí)行貨幣政策，履行職責，開展業(yè)務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉”。如果今后央行的改革任務基本完成，目前的這種狀況也可能發(fā)生變化。

????綜上，中國央行采取的多目標制，既包含價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標。這種選擇與中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的國情是分不開的。

????三、多目標制帶來的挑戰(zhàn)

????多目標制確實會帶來不少潛在的挑戰(zhàn)，首先是能否表達為追求優(yōu)化的多目標函數(shù)，如能解決好權(quán)重系數(shù)，則可表達為線性或?qū)?shù)線性的多目標函數(shù)，且可論證它與一般均衡目標具有對偶關(guān)系。此外有若干技術(shù)問題，比如：

????第一，目標重疊。中國央行的經(jīng)濟增長和就業(yè)兩個目標之間就有重疊，但這個問題不難解決。只要識別出重疊的部分，并賦予其與非重疊部分不同的權(quán)重系數(shù)即可。

????第二，目標沖突。世界上處理經(jīng)濟問題經(jīng)常都是面臨兩難、三難困境，都要有取舍和權(quán)衡，目標沖突雖難以避免，但也很正常，即表現(xiàn)為目標優(yōu)化中的相互抵消。

????第三，多目標能否加總和如何確定權(quán)重。這其實是一個比較技術(shù)的問題，可綜合使用模擬市場和專家法來應對，稍后討論。

????第四，模型復雜，不夠簡潔，溝通不易。簡單的模型和目標當然好，人人都想追求，但央行所面臨的現(xiàn)實世界和任務是復雜的，特別是在全球金融危機之后，很多央行都被賦予了更多的使命，如美聯(lián)儲除就業(yè)和價格穩(wěn)定外還要負責監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，歐央行在歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟建設過程中成為了單一銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)，英格蘭銀行也增加了審慎監(jiān)管職能。所以，復雜和不夠簡潔難以避免，而溝通困難的本質(zhì)則是事物本身的復雜性。

????第五，與經(jīng)濟金融全球化的聯(lián)結(jié)仍是難點。傳統(tǒng)的貨幣政策模型多數(shù)只注重國內(nèi)，但全球互動越來越顯著，產(chǎn)生眾多的關(guān)于溢出和反向溢出的討論。而金融穩(wěn)定則從2008年起就一直是全球性問題，將不同國家、不同類別的模型加以聯(lián)結(jié)，可想而知是有難度的。多目標、多變量的方法在理論上有助于國內(nèi)與國際的聯(lián)系、互動，但方法不成熟，挑戰(zhàn)眾多，加大了“維度災難”（Curse of Dimensionality）等困難。

????四、多目標貨幣政策的優(yōu)化問題

????（一）多目標優(yōu)化的權(quán)重問題

????當央行同時追求多個目標時，央行面對的就是一個多目標的優(yōu)化問題。這本身在經(jīng)濟學中是很常見的問題。央行的目標函數(shù)可以是各個目標的線性函數(shù)或者對數(shù)線性函數(shù)。在數(shù)學上，央行可以理解為在一個一般均衡模型（GE）中，或動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）中，通過選擇合理的政策變量，來最優(yōu)化這個目標函數(shù)，這里的關(guān)鍵在于如何確定目標函數(shù)中各個目標對應的權(quán)重系數(shù)。

????我們知道在計算GDP時其實是一個線性加總的目標函數(shù)，所使用的權(quán)重系數(shù)是市場供需條件下形成的商品、勞務的公允價格。央行在求解目標函數(shù)最優(yōu)化的時候，也可以模擬市場公允價格的形成機制，通過權(quán)衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出類似于在供求關(guān)系下得出大致公允價格，作為權(quán)重系數(shù)。

????另外，幾個貨幣政策目標均存在容忍區(qū)間，在區(qū)間之內(nèi)目標權(quán)重會呈現(xiàn)某種調(diào)整變化，這也可以通過專家法加以大致測度。比如在危機期間，中國就調(diào)高了金融穩(wěn)定和金融機構(gòu)健康化的權(quán)重。而在通脹較高的時候，價格穩(wěn)定的權(quán)重升高；在經(jīng)常項目余額占GDP比重較大的時候，國際收支目標的權(quán)重又會相應得到提高。這是一個動態(tài)調(diào)整的過程，雖然這會使得中央銀行的目標函數(shù)看起來不太穩(wěn)定，但也難以避免，不妨礙央行的多目標制。

????（二）模型復雜化

????多目標優(yōu)化也會使得央行的宏觀經(jīng)濟模型復雜化。我們需要考慮更多的變量，以及這些變量間復雜的動態(tài)關(guān)系，需使用向量自回歸（VAR）和結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）這些技術(shù)來建立行為函數(shù)，同時也會遇到更多的挑戰(zhàn)。一個就是通常所說的維度災難問題，但這也有一些技術(shù)方法去解決。對轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體更大的挑戰(zhàn)還是來自于經(jīng)濟機制的不斷轉(zhuǎn)變導致了樣本的不可比性和結(jié)構(gòu)斷點。比如中國80年代以前的樣本幾乎是完全不能使用的，80、90年代的數(shù)據(jù)也較難運用，這就導致在使用模型進行分析的時候可用的樣本量很小。

????（三）溝通問題

????模型復雜化還會帶來溝通的困難。貨幣政策決策實際運用的模型是多變量、動態(tài)的，各變量及其滯后的變量間有復雜的交互關(guān)系。但多數(shù)人的思維方式和教科書描述傳統(tǒng)通常是單變量的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過于簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的復雜性；如果溝通過于技術(shù)、復雜，則只有少數(shù)經(jīng)濟學家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。中國央行的做法是強調(diào)對專家層的溝通，以維護信息傳遞盡可能準確，并通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作；同時，我們也會向公眾提供簡化版的溝通。

????五、結(jié)語

????今天我主要介紹了中國央行的多目標貨幣政策框架的背景和選擇的理由。當然，這種選擇不可能只有收益，沒有成本。我們不否認有些事是有代價的，關(guān)鍵是代價不能高于收益。與同樣處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的世界其他央行相比，中國央行推進了改革，促進了金融市場的發(fā)展，大體上保持了金融穩(wěn)定，也贏得了機會去更好地實現(xiàn)貨幣政策目標，可以說收益大于成本。盡管有觀點認為中國的體制選擇帶來了信用增長過快、高杠桿率和影子銀行等問題，但也只是相對其他新興市場比較而言。當前的中國仍處于發(fā)展變化之中，貨幣政策的目標和理念也仍在演變。中國經(jīng)歷了較長時段的轉(zhuǎn)型，因而央行的制度安排也體現(xiàn)這一特點。轉(zhuǎn)型終將會大致告成，央行目標函數(shù)將走向簡化，許多國際經(jīng)驗也將更加對中國有實踐意義。我們也在密切關(guān)注國際上關(guān)于中國貨幣政策的討論，并將根據(jù)今后的情況動態(tài)調(diào)整，不斷適應中國改革和發(fā)展階段的需求。

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