本輪牛市翻開了新的一頁。

　　時隔88個月之后，上證綜指于上周五再次站上5000點(diǎn)上方。自去年11月24日滬市登上2500點(diǎn)并進(jìn)入快牛節(jié)奏以來，指數(shù)在132個交易日中實(shí)現(xiàn)翻倍。

　　在過去半年時間中，市場一路上行，而其映射的時代潮涌則靜水深流，在股市喧囂的背后，靜謐而有力。

　　當(dāng)滬指站上5000點(diǎn)，回首其從何處來，歷數(shù)牛市一路走來的變與不變，會更清楚其要往何處去。

　　穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu) 貨幣政策的尺度

　　盡管滬指從2014年年中起就逐漸掙脫2000點(diǎn)附近的地量盤整，進(jìn)入上升通道，但在大多數(shù)市場參與者眼中，牛市上路有一個更加明確的信號，即央行于去年11月21日宣布降息，拉開了本輪降息周期的序幕。

　　在央行降息后的首個交易日中，滬指大漲1.85%。之后，滬指連漲8周，一舉突破3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)，兩市單日成交首次突破一萬億，顯示出本輪牛市天量快漲的特征。首次降息至今，央行共進(jìn)行3次降息，一年期存款利率下降75個基點(diǎn)，同時進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)，調(diào)整幅度累計1.5%。充裕的流動性令股市如魚得水。

　　正因?yàn)榱鲃有栽诠墒猩蠞q中扮演了如此重要的作用，預(yù)判未來貨幣政策的方向也成為判斷股市走向的一個重要抓手。在這個問題上，市場研究機(jī)構(gòu)可謂各執(zhí)一詞。尤其是進(jìn)入4月以來，央行公開市場操作連續(xù)5周貨幣凈回籠，還出現(xiàn)了商業(yè)銀行主動要求正回購的現(xiàn)象，使得市場對貨幣政策前景的判斷分歧擴(kuò)大。

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，目前宏觀經(jīng)濟(jì)“融資難”和金融市場“不差錢”的現(xiàn)象同時存在。我國金融市場已經(jīng)進(jìn)入了“流動性陷阱”狀態(tài)。金融市場未來的流動性狀況很難比現(xiàn)在更松。這對由流動性推動的資本市場牛市絕不是好消息。經(jīng)濟(jì)如果復(fù)蘇，將引發(fā)貨幣政策調(diào)整，會給資本市場帶來不小壓力。

　　華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康則認(rèn)為，商業(yè)銀行主動要求正回購，回收手中過多流動性，說明與其匹配的那部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況不佳。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型都越來越難以依靠商業(yè)銀行體系完成。對于穩(wěn)增長需要的資金，商業(yè)銀行很難也不愿意加大信貸投放；對于促轉(zhuǎn)型需要的資金，商業(yè)銀行更加無法提供，必須更多依靠資本市場。

　　他表示，商業(yè)銀行主動要求的正回購，恰恰反映的是傳統(tǒng)貨幣政策渠道難以奏效，在必須調(diào)整長端利率的大前提下，非常規(guī)貨幣政策工具在未來出現(xiàn)的概率實(shí)際上在增大。

　　貨幣政策不是股市政策。央行降息扮演了牛市發(fā)令槍的角色，但貨幣政策取向變與不變的根源在于宏觀調(diào)控的更高需求。貨幣寬松的背后，是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中經(jīng)濟(jì)增速下臺階的背景下，采取“托底”手段為改革留足空間。

　　目前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在尋底過程中。在牛市啟動的2014年四季度，GDP同比增長7.3%，較三季度下滑0.4%。而在今年一季度，GDP同比增速則降至7.0%。

　　海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，從前4月的宏觀數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟(jì)下行還非常明顯，而且這種下行的特征跟以往不一樣。以往經(jīng)濟(jì)下行是經(jīng)濟(jì)過熱引起的周期性下行，而這一次是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如第三產(chǎn)業(yè)比重上升，第二產(chǎn)業(yè)比重下降。這應(yīng)該是中國經(jīng)濟(jì)長期高增長之后的一種必要的調(diào)整。

　　“今年四月份固定資產(chǎn)投資增速只有9.4%。拉動經(jīng)濟(jì)上漲的三駕馬車，投資增速下滑、消費(fèi)與出口也均在下行，尤其是出口連續(xù)兩個月的負(fù)增長。三駕馬車都在放緩速度，二季度的GDP 增速或許會跌破7%。”李迅雷表示。

　　相比6個月前，直觀上看經(jīng)濟(jì)下行壓力似乎正在變大。而高層面對這種壓力，以全面深化改革促發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的定力并沒有變。日前，權(quán)威人士在接受《人民日報》采訪時指出，以一季度為例，雖然增速有所回落，但這是一個讓人“不難受”的速度。權(quán)威人士表示，從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，一季度GDP增長7%，合乎預(yù)期；城鎮(zhèn)新增就業(yè)324萬人，就業(yè)形勢平穩(wěn)；城鄉(xiāng)居民收入水平同比增長8.1%，各項(xiàng)民生指標(biāo)繼續(xù)明顯改善。一系列重大改革舉措相繼出臺，一些新增長點(diǎn)破繭而出。經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險總體可控，社會大局穩(wěn)定。

　　對于未來包括貨幣政策在內(nèi)一系列宏觀調(diào)控的方向與尺度，權(quán)威人士也給出明確的表態(tài)。他指出，宏觀政策要有一定力度，達(dá)到穩(wěn)增長的效果，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處在合理區(qū)間。但是，如果采取大規(guī)模強(qiáng)刺激和拼投資等老辦法，可能會積累新的矛盾，使包袱越背越重，結(jié)構(gòu)調(diào)整步履維艱。因此，既要加大力度穩(wěn)增長，又要堅定不移調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險、化解過剩產(chǎn)能、治理生態(tài)環(huán)境、努力改善民生，正確處理好這幾者之間的關(guān)系。通過實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，防止經(jīng)濟(jì)增速滑出底線。

　　??估值之辯

　　在大盤登上5000點(diǎn)的過程中，估值可能是投資者最不愿意討論的“煞風(fēng)景”話題。截至上周五收盤，兩市A股市盈率逾100倍的個股達(dá)1259只，占上市公司總數(shù)的45%，市盈率逾50倍的個股1753只，占上市公司總數(shù)的63%。創(chuàng)業(yè)板中，估值逾100倍的個股達(dá)320只，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的67%。從經(jīng)典的價值投資理論出發(fā)，當(dāng)前市場中部分個股已經(jīng)高處不勝寒。

　　但理論在過去6個月中似乎敗給了市場。根據(jù)深交所發(fā)布的數(shù)字，創(chuàng)業(yè)板平均估值于去年11月下旬為70倍，到今年5月初突破100倍，使得市場對創(chuàng)業(yè)板回調(diào)的預(yù)期一度加強(qiáng)，但在之后的一個月中創(chuàng)業(yè)板不改強(qiáng)勢，平均市盈率上周五達(dá)143倍。

　　在動輒百倍的市盈率面前，A股尤其是創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫存在與否已經(jīng)不需要太多討論。但與海外市場相比，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)存的泡沫似乎還沒有達(dá)到巔峰。申萬宏源提供的一組數(shù)據(jù)顯示，在世紀(jì)之交的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰期，2000年納斯達(dá)克指數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)PE峰值分別為：175倍、285倍；PB峰值分別為：7.3倍、33倍，均高于創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前水平。

　　東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇認(rèn)為，納指目前再次接近歷史高點(diǎn)表明納指引領(lǐng)全球科技股重新走向新的高點(diǎn)，這個時期中國創(chuàng)業(yè)板不斷創(chuàng)新高并非特例。如果創(chuàng)業(yè)板泡沫到了不可持續(xù)的話，可能要看到納指泡沫的破裂，但目前還看不到納指泡沫的破裂。所以，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的泡沫還未到破滅的時候。

　　最近一段時間，不少諸如“市夢率”、“市膽率”的新詞應(yīng)運(yùn)而生。這些詞匯固然有自我戲謔的成分，但也透露出市場中人對于創(chuàng)業(yè)板和新經(jīng)濟(jì)的看法：對于一種全新的業(yè)態(tài)，不能用歷史推論未來。估值與其說是一種判斷，不如說是一次信心投票。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生也對A股泡沫有著更積極的理解。他認(rèn)為，與房地產(chǎn)市場的泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)可能更正面一點(diǎn)。因?yàn)樗鼛淼氖莿?chuàng)新，帶來的是整個生產(chǎn)性、效率性資本的累積。

　　在牛市中，上市公司也確實(shí)正通過各種手段利用資本市場繁榮的機(jī)遇期做大做強(qiáng)。統(tǒng)計顯示，去年11月末至今，共有359家上市公司實(shí)施再融資，實(shí)際募資合計5823億元，較2013年全年的再融資規(guī)模高出65%。

　　?洶涌入場的投資者

　　投資者強(qiáng)健的信心支撐著A股在過去半年間持續(xù)走強(qiáng)，而財富效應(yīng)則吸引著源源不斷的旁觀者和場外資金進(jìn)入市場。中國結(jié)算提供的數(shù)據(jù)顯示，僅在5月，A股投資者就新增416萬人。

　　伴隨著投資者群體的快速增長，進(jìn)場資金同樣洶涌澎湃。中國證券投資者保護(hù)基金提供的數(shù)據(jù)顯示，從去年11月下旬至今年5月底，證券市場交易結(jié)算資金日均余額從9838億元增長至28765億元，增幅達(dá)192%。同期兩市融資余額則從7625億元增長至20795億元，增幅達(dá)172%。在海量資金的助力下，兩市日成交規(guī)模從去年11月下旬的4000億一路攀升至目前的逾2萬億元。

　　同時，進(jìn)場資金風(fēng)險偏好的改變也主導(dǎo)了市場的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。在去年年末，以產(chǎn)業(yè)資本、非標(biāo)資金、地產(chǎn)資金等為代表的低風(fēng)險偏好資金在打破剛兌的背景下進(jìn)入股市，掃貨銀行、券商等低估值高股息率品種，形成第一輪以藍(lán)籌為主導(dǎo)的快牛行情。此后，賺錢效應(yīng)吸引個人投資者加大股市投入，或直接投資，或通過投資公募、私募、券商資管等資產(chǎn)管理產(chǎn)品渠道間接入市，成為新增資金主力，這些資金風(fēng)險偏好更高，對新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的接受能力和想象力也更強(qiáng)，促使市場在很長時間內(nèi)維持著更加偏向成長股和題材股的風(fēng)格。

　　值得注意的是，新進(jìn)場的熱情投資者中，交易經(jīng)驗(yàn)和個人財富積累并不豐富的年輕人群占不小的比重。據(jù)新華社報道，一次調(diào)查顯示，有31%的受訪大學(xué)生正在炒股，其中26%的炒股學(xué)生投入在5萬元以上。而這些大學(xué)生的風(fēng)險管理意識也有待加強(qiáng)。一些炒股大學(xué)生認(rèn)為，“就算股市有泡沫、有風(fēng)險，但是國家會控制的”。更有一些受訪大學(xué)生認(rèn)為“炒股主要還是靠消息，更像是在賭博”。

　　一位券商營業(yè)部總經(jīng)理在接受上海證券報記者采訪時表示，許多年輕投資者進(jìn)場時沒有經(jīng)歷過熊市鍛煉，只看到股市中的財富故事看不到風(fēng)險，如果只是用個人財產(chǎn)交個學(xué)費(fèi)無傷大雅，但如果盲目加大杠桿甚至使用灰色配資，當(dāng)市場出現(xiàn)調(diào)整時則有可能應(yīng)對失據(jù)，給自己的人生規(guī)劃帶來不必要的麻煩。

　　有鑒于此，一些券商針對年輕客戶使用融資融券加強(qiáng)了精細(xì)化風(fēng)險管理，有券商兩融人士表示，在監(jiān)測數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)一些“90后”投資者，沒有工作，沒有穩(wěn)定收入，但賭性較強(qiáng)，轉(zhuǎn)入的資金量比較大，同時加杠桿的力度也比較猛，且往往集中資金主攻一只股票。券商會在進(jìn)一步了解客戶資質(zhì)并判斷其投資經(jīng)驗(yàn)、抗風(fēng)險能力的基礎(chǔ)上，作出是否限制其授信額度的決定。

　　?市場的歸市場 監(jiān)管的歸監(jiān)管

　　面對洶涌澎湃的交易熱情，以及一些毋容諱言的浮躁現(xiàn)象，監(jiān)管層秉承了去行政化的改革理念，表現(xiàn)得淡定從容，堅持扮演好裁判員的角色。

　　今年1月16日，證監(jiān)會針對部分券商兩融業(yè)務(wù)中存在的違規(guī)現(xiàn)象開出罰單，卻被市場理解為監(jiān)管意向有意打壓股市?？只徘榫w在1月19日誘發(fā)踩踏拋售，滬綜指單日暴跌7.7%。面對過激的市場反應(yīng)，證監(jiān)會一方面澄清市場誤解，一方面并未因噎廢食，而是繼續(xù)有條不紊地履行監(jiān)管職能，陸續(xù)對違規(guī)券商提出整改要求，引導(dǎo)券商建立完善全面的兩融風(fēng)險控制體系，對牛市中出現(xiàn)的高杠桿風(fēng)險實(shí)現(xiàn)了有效控制。

　　除融資融券業(yè)務(wù)，證監(jiān)會還先后部署了針對非法私募、股市謠言、操縱市場、信息披露違規(guī)等問題的調(diào)查執(zhí)法行動。

　　同時，在行情快速上行的過程中，證監(jiān)會也更多使用市場化手段調(diào)節(jié)供給關(guān)系，實(shí)現(xiàn)資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙贏。5月中，IPO節(jié)奏悄然加快，放行家數(shù)由4月的30家增加至44家，首發(fā)募集資金由154億元增長至188億元。6月以來，包括大盤藍(lán)籌中國核電在內(nèi)23家公司已首發(fā)募集224億元，同時，有望創(chuàng)5年來IPO募資規(guī)模紀(jì)錄的國泰君安已在日前過會。

　　證監(jiān)會主席肖鋼不久前在證監(jiān)會黨委中心組（擴(kuò)大）會議上的講話可以很好地詮釋證監(jiān)會的工作思路。他提出，一是要堅定理想信念，建設(shè)公正的證監(jiān)會。二是要推行陽光監(jiān)管，建設(shè)透明的證監(jiān)會。不斷推動權(quán)力運(yùn)行程序化和公開透明，規(guī)范和制約監(jiān)管行為，壓縮自由裁量的空間。三是要追求精益求精，建設(shè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C監(jiān)會。盡可能把各種可能的情況想全想透，把各項(xiàng)政策措施制定得周詳完善，確保其符合法律法規(guī)、符合市場規(guī)律、符合實(shí)際情況，經(jīng)得起市場和歷史的檢驗(yàn)。四是要推行“馬上就辦”，建設(shè)高效的證監(jiān)會。

　　?牛市如何走下去

　　毋庸諱言，在滬指6個月翻倍，一氣登上5000點(diǎn)之后，即使是最樂觀的投資者也不免偶有不安。但與其說令人不安的是指數(shù)“漲得太高”，不如說是“漲得太快”。而快慢之間的關(guān)鍵也許并非絕對時間，而在于市場信心和一致預(yù)期，能夠領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)走多遠(yuǎn)。

　　國泰君安首席宏觀分析師任澤平因最早提出“滬指5000點(diǎn)不是夢”而被市場所熟知。就在滬指登上5000點(diǎn)之際，他為未來中國經(jīng)濟(jì)和資本市場預(yù)想了三種不同情形下的三種前途：經(jīng)濟(jì)L形，牛市有頂部；經(jīng)濟(jì)U形，牛市不言頂；經(jīng)濟(jì)落入中等收入陷阱，股市則將重回熊市。

　　他表示，中國此輪經(jīng)濟(jì)減速是結(jié)構(gòu)性和體制性，而不是周期性。人口紅利和房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，必須通過改革提高生產(chǎn)率和推動結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。沒有改革的QE和財政刺激將是中國資本市場的最后盛宴，必將留下一地雞毛。

　　改革的鼓點(diǎn)正一陣緊似一陣。

　　早在央行降息打響牛市發(fā)令槍前一個月，一則上市公司新聞引起市場廣泛關(guān)注。2014年10月27日，中國南車與中國北車雙雙停牌，引起市場對兩車合并的猜測。2個月后，靴子終于落地，兩家公司宣布將合并成立中國中車。

　　此后，兩家上市公司股價一飛沖天。中國南車從首次停牌前收盤價5.8元最高行至39.47元，漲幅達(dá)580%。按兩家公司合并前分別發(fā)布的2014年凈利潤及合并后的估算市值，中國中車市盈率將達(dá)66倍。

　　在“一帶一路”大戰(zhàn)略的背景下，投資者預(yù)期南北車的整合能夠最大限度地減少資源浪費(fèi)和惡性競爭，在未來“高鐵走出去”過程中實(shí)現(xiàn)更好的效果。顯然，市場對于中國中車的估值基礎(chǔ)更多地著眼于未來而非當(dāng)下。

　　南北車成為本輪牛市中具有標(biāo)志性意義的一段傳奇。在大手筆合并預(yù)案發(fā)布之后，市場圍繞軍工、大型基建等行業(yè)央企整合、各地國企改革等不斷形成風(fēng)口，造就出不少“大象起舞”的奇觀。

　　日前召開的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會議，審議通過《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強(qiáng)黨的建設(shè)的若干意見》、《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失的意見》等文件，為深化國有企業(yè)改革給出了更加明確的方向性指引和保障性安排。

　　與此同時，新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)正成為上市公司內(nèi)生增長的動力源泉。在GDP增速持續(xù)回落與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的背景下，2014年上市公司剔除金融類和“兩桶油”后整體凈利潤增幅僅為4.15%。而中小板整體凈利增長17.86%，創(chuàng)業(yè)板整體凈利增長21.5%，遠(yuǎn)勝于主板企業(yè)。

　　今年上半年，不少抓住經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型機(jī)遇的上市公司更是有望交出出色答卷。截至上周末，兩市已有999家上市公司披露上半年業(yè)績預(yù)報。其中預(yù)增的上市公司達(dá)515家，超過半數(shù)。凈利最大增幅逾50%的204家，其中創(chuàng)業(yè)板及中小板上市公司186家。

　　中國股市20多年來牛短熊長。在上周五之前，滬指僅有89個交易日運(yùn)行在5000點(diǎn)上方。牛市來之不易，值得珍惜。

　　之所以要珍惜牛市，絕不僅僅因?yàn)樗転閭€人帶來資產(chǎn)增長，更因?yàn)樗転榻?jīng)濟(jì)、社會帶來更加悠遠(yuǎn)綿長的財富。我們期待居民在牛市中養(yǎng)成良好的投資習(xí)慣，提高財產(chǎn)性收入比例；期待企業(yè)家能善用資產(chǎn)增值帶來的邊際效應(yīng)，將上市公司帶上新的發(fā)展平臺；更期待新興產(chǎn)業(yè)能得到資本的及時灌溉，成為新一輪經(jīng)濟(jì)騰飛的火車頭。

　　5000點(diǎn)之后，且行且珍惜。

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