去年12月末，央行發(fā)行了40億元一年期央票。此后截至目前的9周里，在公開市場操作中，再也未見央票身影。央行如此長時(shí)間的暫停央票發(fā)行較為罕見。

　　所謂央票，可簡單理解為央行發(fā)行票據(jù)讓銀行將錢存在央行，是央行從銀行手中回籠資金的重要工具，也是調(diào)節(jié)市場流動性的常規(guī)工具，此次央票長時(shí)間停發(fā)讓市場讀出了流動性放松的信號。

　　而在央票停發(fā)期間，央行還下調(diào)了一次存款準(zhǔn)備金率，向市場釋放資金約4000億元。相對于央票發(fā)行，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)是更加廣泛地釋放資金，而這也被市場解讀為流動性從適度緊張到適度寬松的拐點(diǎn)。

　　對政策歷來十分敏感的資本市場似乎早已嗅到了機(jī)會。截至上周，滬指周線連續(xù)7周收陽，滬指站在了最近3個半月的新高點(diǎn)。

　　市場資金干涸

　　央行“放水”4000億

　　從去年四季度開始，由于歐債危機(jī)導(dǎo)致的跨境資本避險(xiǎn)需求上升以及海外市場做空中國市場導(dǎo)致的人民幣升值預(yù)期，不少資金流出中國市場。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在2011前三季度還是凈流入600多億美元的情況下，全年資金流出31億美元，外匯占款則是對這一資金流出趨勢的最好反映。去年四季度，外匯占款連續(xù)3個月負(fù)增長，作為近些年來我國流動性的重要來源之一，外匯占款的斷流造成了一定的流動性緊張。

　　12月底，央行在公開市場暫停發(fā)行央票，1月6日央行因擔(dān)心春節(jié)前資金面過于緊張，發(fā)布公告表示，春節(jié)前暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行，至今未能恢復(fù)央票的正常發(fā)行。

　　在央票缺席公開市場操作的9周時(shí)間里，資金面時(shí)松時(shí)緊，其反映之一就是資金價(jià)格忽漲忽落。在春節(jié)前一周，資金極度緊張，拆借利率飛速攀升，甚至突破8%，接近歷史最高點(diǎn)。

　　“那一周里，向來是資金借出方的大行也資金告急，如果央行不施以援手，恐怕交易結(jié)束時(shí)會出現(xiàn)賬面‘紅字’?！币晃徊辉竿嘎缎彰你y行交易員表示。市場倒閉，央行向市場“輸血”，但央行并沒有選擇下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而是通過逆回購的方式，向市場注入資金3400億元?！?月份商業(yè)銀行存款下滑劇烈，貨幣供應(yīng)量處于歷史低位，銀行也缺錢，在市場上搶錢?！便y行人士表示。

　　度過春節(jié)資金需求高峰期后，資金需求仍高居不下。2月18日，央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率；2月24日，隨著下調(diào)存款準(zhǔn)備金率帶來的4000億元資金的“放水”，市場資金面才得到寬松，資金價(jià)格一路下跌，隔夜拆借利率從4%以上一路回落至上周的2.5%水平，創(chuàng)8個月新低，而7天回購利率也重返3.5%下方。

　　上述交易員認(rèn)為，資金緊張是近期央行在公開市場謹(jǐn)慎操作的一個重要原因。然而，在資金價(jià)格已經(jīng)回落的背景下，央票仍然繼續(xù)被停發(fā)，表明央行希望進(jìn)一步放松銀行間市場的資金面，使資金價(jià)格盡快在短期內(nèi)向常態(tài)回歸。

　　資本市場先動

　　7周累計(jì)上漲近14%

　　自央行宣布暫停發(fā)行央票開始，資本市場就已嗅到了利好的氣息。從1月9日那周開始，滬指連續(xù)7周上漲，累計(jì)漲幅達(dá)到13.7%。

　　中金一份研究報(bào)告指出，1月份股市資金實(shí)現(xiàn)凈流入，凈流入規(guī)模67億元，遠(yuǎn)好于去年12月份凈流出-875億元的水平。資金面大幅好于預(yù)期的主要因素在于海外資金由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，測算2月份股市資金仍為凈入，凈流入資金43億元。

　　中信建投表示，從呼吁養(yǎng)老金、住房公積金、社?；鸬乳L期資金入市，到要求券商基金引領(lǐng)價(jià)值投資，甚至于試圖打通金融市場的聯(lián)動，如提出銀行理財(cái)入市，監(jiān)管層為存量資金重估修筑渠道、希望資本市場從中獲益的意圖顯露無遺。另一方面，長期資金對盈利的要求也日益迫切。房地產(chǎn)、資源品、高利貸等暴利選項(xiàng)淡去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏彈性但平緩，資本市場相對吸引力有希望提升。

　　中金公司認(rèn)為，短期看資金供給面持續(xù)回暖，但需求面壓力也在不斷增大之中。在資金與流動性預(yù)期寬松的推動下，市場或仍將延續(xù)反彈。

　　花旗銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高表示，2012年年初，中國A股市場明顯較全球主要股票市場表現(xiàn)為差，一旦政策放松預(yù)期確定，A股市場表現(xiàn)將逐步改善。

　　流動性拐點(diǎn)

　　真的來了嗎？

　　統(tǒng)計(jì)顯示，3月份有1720億元央票及820億元的正回購到期，合計(jì)釋放資金2540億元，環(huán)比增逾20倍，為年內(nèi)單月最大到期資金量。市場人士普遍表示，這為資金面的持續(xù)寬松創(chuàng)造了基礎(chǔ)。

　　此前造成流動性相對緊張的因素正在慢慢改變。 1月份外匯占款止跌回升，當(dāng)月外匯占款新增約1409億元人民幣，這是自去年四季度三個月連續(xù)下降以來首次恢復(fù)增長。

　　沈明高認(rèn)為，2月份存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)預(yù)示著政策周期性的放松，他預(yù)計(jì)，存款準(zhǔn)備金率將至少再下調(diào)三次。在兩會上，政策放松的基調(diào)將更公開明朗化，包括通過積極的財(cái)政預(yù)算。總體上2012年貨幣供給穩(wěn)健，流動性最緊張時(shí)刻已經(jīng)過去。

　　另一個引發(fā)央行投放貨幣的因素依然存在——對中國經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。

　　澳新銀行大中華區(qū)研究總監(jiān)劉利剛表示，2月份突然而來的下調(diào)存款準(zhǔn)備金率表明央行仍然希望通過相對較為寬松的貨幣政策操作，來防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，換句話說，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較為嚴(yán)峻的局面，中國央行將較為快速地進(jìn)行反應(yīng)，以此來保證經(jīng)濟(jì)的“平穩(wěn)較快”增長。

　　但是期待著像2008年一樣的天量貨幣投放顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

　　“央行不愿意看到過度緊張的資金面，更不愿意看到放松流動性后又流入了房地產(chǎn)、股市等領(lǐng)域，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一個穩(wěn)定的資金面和資金價(jià)格是央行所樂意看到的，況且通脹的警報(bào)并未完全消除，1月份CPI又開始回升，今年的資金面不會太寬松?！庇秀y行人士表示。

　　人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈曾向記者表示，今年即使遇到困難，有2009年四萬億投資所帶來的副作用，政府也不會采取債務(wù)大開閘、信貸大放水的方式來解決問題，會在政府債務(wù)和信貸投放上采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。記者蘇曼麗

　　- 對話

　　“拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn) 但沒有達(dá)到寬松”

　　新京報(bào)：有人說流動性的拐點(diǎn)在今年下調(diào)存準(zhǔn)率之后已經(jīng)出現(xiàn)了，你怎么看“拐點(diǎn)”這個說法？

　　(申銀萬國研究所市場研究總監(jiān))桂浩明：如果說出現(xiàn)了拐點(diǎn)，這個“拐點(diǎn)”應(yīng)該是從資金供給的角度看，“拐點(diǎn)”已經(jīng)出現(xiàn)了，但還遠(yuǎn)沒有達(dá)到寬松的程度。

　　新京報(bào)：資金面的寬松與A股的上漲之間，今年以來表現(xiàn)出一些時(shí)間上的一致性，這兩者有沒有因果關(guān)系？

　　桂浩明：股市最近是出現(xiàn)了量價(jià)齊漲的情況，確實(shí)有一些外部增量資金在入市。但應(yīng)該指出的是，整個市場的資金面狀況并沒有真正好轉(zhuǎn)，股市資金供應(yīng)狀況也并不見得有多樂觀。

　　很多人注意到，股市的這次上漲與央行降低存款準(zhǔn)備金率的操作在時(shí)間上吻合得很好，認(rèn)為就是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率后社會上資金多了，開始流入股市。這應(yīng)該說是不那么準(zhǔn)確的。

　　降低存款準(zhǔn)備金率并不導(dǎo)致市場資金供應(yīng)局面的全面松動，資金面還是處于“緊平衡”狀態(tài)，回購利率等還是處于較高水平。特別是最近一個階段，由于各方面因素的作用，社會對信貸的需求還不是很旺盛，一些地方甚至出現(xiàn)商業(yè)銀行的信貸額度不能全額投放出去的局面。在這種情況下，市場利率仍然不低，這只能說貨幣供應(yīng)還是比較緊張的。

　　新京報(bào)：資金面的寬松會如何影響股票市場呢？這種效果是怎么傳導(dǎo)的？

　　桂浩明：央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對股市最大作用不是帶來了多少增量資金，而是顯示了政策調(diào)整的空間，從而有效地改善了投資者對于后市的預(yù)期。在一般情況下，只有連續(xù)降低三次存款準(zhǔn)備金率，市場上才會出現(xiàn)資金面的真正松動，反映到股市則更晚。

　　而股市的一個特點(diǎn)就是，當(dāng)大盤因?yàn)橥顿Y者的預(yù)期好轉(zhuǎn)而有所上漲以后，就會在一定程度上形成財(cái)富效應(yīng)，這個時(shí)候通常會有一些社會閑散資金開始入市，但是其規(guī)模不會很大。而當(dāng)上漲行情持續(xù)一段時(shí)候以后，一些轉(zhuǎn)移到其他投資市場的資金也會逐漸進(jìn)入，這個時(shí)候股市的成交量就會有一個比較明顯的增加。而在這基礎(chǔ)上要進(jìn)一步放量，則需要有大量的外部資金入市。現(xiàn)在看來，股市實(shí)際上是吸引了一批過去轉(zhuǎn)移出去的資金入市，但短期整個社會流動性并不寬裕，還很難給股市提供太多增量資金。