嘉 賓: 美國(guó)耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授 陳志武（上）

　　第一創(chuàng)業(yè)證券創(chuàng)金資產(chǎn)管理董事兼研究總監(jiān) 付羅龍（左）

　　國(guó)海證券資產(chǎn)管理分公司副總經(jīng)理 張志立（右）

　　主持人: 中國(guó)證券報(bào)記者 錢(qián)杰

　　在經(jīng)歷節(jié)后大漲后，本周大盤(pán)在3000點(diǎn)附近明顯遇阻，盤(pán)整之后牛市行情能否繼續(xù)？大牛還是小牛？三千點(diǎn)之上如何捕捉投資機(jī)會(huì)？本期圓桌邀請(qǐng)到美國(guó)耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授陳志武、第一創(chuàng)業(yè)證券創(chuàng)金資產(chǎn)管理董事兼研究總監(jiān)付羅龍和國(guó)海證券資產(chǎn)管理分公司副總經(jīng)理張志立，共同探討市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題。

　　牛市來(lái)了嗎？

　　中國(guó)證券報(bào)記者：大盤(pán)重上3000點(diǎn)之后，本周股市多空爭(zhēng)奪明顯加劇，您怎么看未來(lái)A股走勢(shì)，牛市已經(jīng)來(lái)臨了嗎？

　　陳志武：美聯(lián)儲(chǔ)將在11月2-3日的議息會(huì)議后宣布重啟量化寬松政策，這將加大美元貶值壓力，使熱錢(qián)紛紛流出美國(guó)轉(zhuǎn)向投資回報(bào)率更高的新興市場(chǎng)。中國(guó)在通脹預(yù)期連續(xù)上行的背景下，即使加息之后仍然是負(fù)利率，老百姓口袋里的購(gòu)買(mǎi)力在縮水，必然會(huì)從投資方面尋求保值的方法，目前國(guó)內(nèi)最主要的投資方式仍然只有存款、房地產(chǎn)和股票、基金，存款因?yàn)槔⒌腿狈ξΓ拶?gòu)令又使房地產(chǎn)吸納過(guò)剩貨幣的能力大大下降，只剩下股票和基金了，因此我比較看好A股行情。

　　付羅龍：從2008年10月28日，上證指數(shù)創(chuàng)出1664點(diǎn)低點(diǎn)，至今剛好兩周年。盡管上證指數(shù)與歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)相比仍有近50%跌幅，但與1664點(diǎn)低點(diǎn)比上漲超過(guò)80%，且期間從未創(chuàng)過(guò)新低。因此，完全可以得出結(jié)論：兩年前的1664點(diǎn)標(biāo)志著熊市結(jié)束。從分類(lèi)綜合指數(shù)看，中證500指數(shù)與歷史高點(diǎn)僅有7%跌幅，中小板指數(shù)更是比歷史高點(diǎn)漲16%！從23個(gè)大類(lèi)行業(yè)指數(shù)看，有10個(gè)行業(yè)指數(shù)接近和超過(guò)歷史高點(diǎn)。兩年來(lái)，上證指數(shù)三步一回頭，牛熊之辯不絕于耳，但市場(chǎng)數(shù)據(jù)告訴我們，牛市其實(shí)早已來(lái)臨。

　　這兩年市場(chǎng)正是處于牛市初期，或叫牛市第一階段，或者叫結(jié)構(gòu)性牛市。在資金的推動(dòng)下，大盤(pán)藍(lán)籌股快速上漲，大盤(pán)上破3000點(diǎn)。同時(shí)，持續(xù)兩年的“結(jié)構(gòu)性板塊”卻出現(xiàn)滯漲甚至下跌。由于大盤(pán)藍(lán)籌股包括周期性板塊上漲過(guò)快，上證指數(shù)在3000點(diǎn)需要一個(gè)反復(fù)確認(rèn)的過(guò)程，在這過(guò)程中“結(jié)構(gòu)性板塊”將重拾升勢(shì)。而到12月份，上證指數(shù)將再度啟動(dòng)跨年度上漲行情。作出跨年度行情的判斷主要基于以下預(yù)測(cè)：1、傳統(tǒng)行業(yè)4季度業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)；2、CPI年末見(jiàn)頂回落；3、預(yù)期明年1季度貨幣政策再度寬松。

　　張志立：我認(rèn)為只要不出現(xiàn)人民幣階段性一次升值和貨幣政策超預(yù)期收緊兩個(gè)小概率事件，那么人民幣第二輪升值將會(huì)引發(fā)牛市下半場(chǎng)。

　　大牛還是小牛？

　　中國(guó)證券報(bào)記者：美國(guó)政府宣布實(shí)施第二輪量化寬松政策后，人民幣升值預(yù)期上升，令人聯(lián)想到2005年中國(guó)宣布匯改引發(fā)的一輪大牛市行情，您認(rèn)為此次的人民幣升值預(yù)期是否會(huì)同樣引發(fā)一輪波瀾壯闊的大牛市？您怎么看大盤(pán)后市上漲的空間？

　　付羅龍：我認(rèn)為是長(zhǎng)牛，人民幣升值預(yù)期下，熱錢(qián)流入、流出會(huì)放大牛市波動(dòng)。決定股市走向的根本仍是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，股市表現(xiàn)反映的是對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期。中國(guó)實(shí)行外匯管制，資本未實(shí)現(xiàn)自由兌換。中國(guó)匯改引發(fā)熱錢(qián)流入，但幅度是受控的。熱錢(qián)流入會(huì)放大行情表現(xiàn)但不會(huì)決定行情方向。在經(jīng)濟(jì)基本面不支持股市向好時(shí)，熱錢(qián)可以流入到房產(chǎn)，在房產(chǎn)受控時(shí)也可以直接流入銀行套利差。歷史上也多次出現(xiàn)過(guò)熱錢(qián)流入而A股未有任何反應(yīng)的情況，這完全取決于熱錢(qián)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷。

　　在中國(guó)嚴(yán)控房地產(chǎn)價(jià)格和購(gòu)買(mǎi)的情況下，熱錢(qián)流入將直指中國(guó)資本市場(chǎng)。但要注意的是，中國(guó)宏觀調(diào)控政策變化將直接影響熱錢(qián)的流入、流出，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

　　張志立：2005-2007年A股市場(chǎng)因人民幣第一輪升值而走出了一波波瀾壯闊的行情，但我認(rèn)為本次牛市絕不是上次牛市的簡(jiǎn)單重復(fù)。因?yàn)樯弦惠啘p少貿(mào)易順差是通過(guò)人民幣升值單一路徑，年化升值達(dá)到5%以上，吸引大量的熱錢(qián)，催生了全面的資產(chǎn)泡沫。而這次減少貿(mào)易順差可能通過(guò)三條路徑：1.人民幣升值。 2. 提高出口制造業(yè)工人工資。3. 加大環(huán)保治理要求和治理力度。

　　因此，我們判斷如果未來(lái)人民幣年化升值達(dá)5%以上，將再次形成全面的資產(chǎn)泡沫，特別是在房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)較高又遭嚴(yán)厲調(diào)控的狀況下，熱錢(qián)進(jìn)入的目標(biāo)將更加集中。但是，如果人民幣年化升值只在3-4%，去除虛假貿(mào)易的摩擦成本，在難以吸引長(zhǎng)期熱錢(qián)的情況下，可能形成結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。牛市的下半場(chǎng)將是復(fù)雜的。短期而言，滬綜指在3300點(diǎn)—3400點(diǎn)一帶、深成指在1400點(diǎn)—1500點(diǎn)一帶有較大阻力。

　　如何把握投資機(jī)會(huì)

　　中國(guó)證券報(bào)記者：國(guó)慶節(jié)后的大漲是由估值較低的金融、有色、煤炭等周期性行業(yè)主導(dǎo)的，三季度最受市場(chǎng)追捧的消費(fèi)股和新興產(chǎn)業(yè)反而明顯落后大盤(pán)，您認(rèn)為周期性板塊的估值修復(fù)行情是否已經(jīng)結(jié)束？未來(lái)投資機(jī)會(huì)將更多集中在低估值的周期性股票上還是大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)等成長(zhǎng)性股票上？您比較看好哪些行業(yè)？

　　張志立：?jiǎn)渭冎芷谛园鍓K的估值修復(fù)行情空間已不大。因?yàn)?萬(wàn)億投資加上房地產(chǎn)的投資高峰，2009和2010年可以說(shuō)是土建投資的峰值，未來(lái)很難超越。低附加值、短運(yùn)輸半徑的鋼鐵水泥未來(lái)增長(zhǎng)難以出現(xiàn)過(guò)去的高增長(zhǎng)局面。工程機(jī)械因附加值高，國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)明顯，有望向海外尋求市場(chǎng)，可另當(dāng)別論。

　　從就業(yè)角度來(lái)看，制造業(yè)容納有限，服務(wù)業(yè)大有潛力，因此大力發(fā)展服務(wù)業(yè)將成為未來(lái)選擇。所以，醫(yī)療服務(wù)業(yè)中的醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥企業(yè)中低估值，高成長(zhǎng)公司有待繼續(xù)發(fā)掘；教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的教學(xué)器材；旅游服務(wù)因世博擠出效應(yīng)今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受限反而成為介入機(jī)會(huì)；商貿(mào)服務(wù)業(yè)中廣告策劃、物聯(lián)網(wǎng)、物流企業(yè)可多加關(guān)注。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是“十二五”規(guī)劃的主線。新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保、生物、新一代通訊技術(shù)、高端制造業(yè)、新能源、新材料、電動(dòng)汽車(chē)都值得戰(zhàn)略關(guān)注。而人民幣升值的真正受益行業(yè)——航空可繼續(xù)關(guān)注。美國(guó)新一輪量化寬松的規(guī)模是否超預(yù)期及金融屬性影響下的大宗商品價(jià)格對(duì)資源類(lèi)公司的影響也值得關(guān)注。

　　付羅龍：國(guó)際能源、金屬價(jià)格近期上漲主要基于美元下跌，尤其是有色金屬價(jià)格已接近歷史高位，因此其反映的更多是金融屬性而非實(shí)體基本面因素。盡管美元仍將在較長(zhǎng)時(shí)期處于弱勢(shì)，但在其它貨幣國(guó)抵制下，美元繼續(xù)大幅下跌的可能性也不大。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在“調(diào)結(jié)構(gòu)”的背景下，大宗商品的“中國(guó)因素”將有所消退，周期性板塊的估值近期得到快速大幅修復(fù)，未來(lái)繼續(xù)獲得超額收益的可能性不大。

　　大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性股票是未來(lái)牛市的主旋律，也是歷史性投資機(jī)會(huì)。我比較看好中小板和創(chuàng)業(yè)板中高成長(zhǎng)股票，這些股票流通性一直較差，隨著11月份限售股解禁，流通性將大幅改善，將給機(jī)構(gòu)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

　　陳志武：我比較看好醫(yī)療衛(wèi)生、新能源、文化、旅游以及教育行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。此次“十二五”規(guī)劃沒(méi)有再提GDP增長(zhǎng)，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)。如果未來(lái)政府加大民生方面的投入，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)肯定會(huì)迎來(lái)重大利好。新能源行業(yè)也值得關(guān)注，“十二五”規(guī)劃已將新能源列為戰(zhàn)略性新興行業(yè)，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)仍然很多。